A股保基金敲門報告

導讀：
堅定、快速、顛覆，新敲門者正以自己獨特的節奏挑動市場。

11月24日，安邦仍堅定購買(mai) 中國建築15億(yi) 股，這是自11月17日中國建築首次披露安邦標誌以來的第二次購買(mai) 。截至11月25日，安邦共持有中國建築30億(yi) 股，實現了第二次標誌。

今天磁盤上唯一的亮點是保險資本概念股。陽光財產(chan) 保險購買(mai) 的吉林敖東(dong) 交易限額引發了保險資本爭(zheng) 奪證券公司牌照的猜測，推動了證券公司概念股的飆升。一位私募股權基金經理在23日盤後指出。

吉林敖東(dong) ，市場上著名的老券商概念股，以保險資本上市概念股的形式回歸大眾(zhong) 視野。11月21日陽光財產(chan) 保險宣布上市後，公司股價(jia) 連續四天大幅上漲，四天累計漲幅達到25.38%。

事實上，年底的a股被保險資金一次又一次的堅定買(mai) 入所影響，許多概念正在被顛覆。

根據東(dong) 方財富數據，截至2016年第三季度，上半年，近100家保險公司在a股投資了703家上市公司，總市值約1.03萬(wan) 億(yi) 元，約占a股總市值的2.04%，流通市值的2.64%。

然而，一些裂縫已經發生了。這源於(yu) 敲門者的差異，他們(men) 更加多樣化、快速、進取，銀彈充足。

在靜水深流下，一些涉及標準化、公司治理、控製權、產(chan) 業(ye) 發展的問題已經發酵，恒大短期運營，萬(wan) 科A、南玻a與(yu) 寶能之爭(zheng) 或最佳注腳。

新敲門者正在一步步逼近，上市公司本身也已經警醒。

萬(wan) 寶之爭(zheng) 後，上市公司引入反收購條款明顯增加。據粗略統計，上海和深圳已有20多家公司引入了反收購條款，如雅華集團、伊利股份等。在這些公司中，有些公司已經處於(yu) 控製權競爭(zheng) 的過程中，有些公司剛剛被列為(wei) 標誌，有些公司還沒有提前預防。在過去，這種情況隻是一個(ge) 案例。

最新的細節之一是，與(yu) 安邦首次發布的公告不同，11月24日中國建築披露的公告不再寫(xie) 歡迎安邦選擇中國建築，成為(wei) 重要投資者。

如果你把注意力放得更遠，自安邦誕生以來，以保險資本為(wei) 代表的新敲門者已經敲響了這個(ge) 節奏很長一段時間。然而，標準化的完善、反收購環境的優(you) 化和公司治理理念的創新並沒有跟上步伐。

上周末，王石在媒體(ti) 交流會(hui) 上說了另一個(ge) 著名詞匯——資本的溫度。然而，這種溫度不能祈求敲門者的善意，也許隻能通過優(you) 化製度環境和充分的遊戲空間來給予。

新的敲門人

是時候重新審視這些新敲門人的群像了，數據或者最好的描述維度了。

自2015年以來，滬深股市在早期快速上漲後進入了深度調整。隨後，許多股權基金，保險資本和工業(ye) 資本購買(mai) 上市公司5%以上的股份，構成市場知名的上市行為(wei) 。據同花順統計，2016年1月4日至11月25日，滬深58家上市公司上市。

這些數據中隱藏著更清晰的眉毛。首先是標誌主體(ti) 的組成。同花順數據顯示，這股新的標誌浪潮包括陽光私募、保險資本、工業(ye) 投資者PE多家機構或公司共有5家陽光私募，5家保險公司、6家PE參與(yu) 標誌。其中，恒大有三家公司，陽光保險、國華人壽、百年人壽、安邦保險。

此外，還有標誌速度的變化。2015年，標誌明顯加快，標誌方主要集中在大量購買(mai) ，21家公司在一天內(nei) 達到標誌線。2016年，雖然速度放緩，但隻有5家公司在一天內(nei) 達到標誌線，但也顛覆了以往標誌節奏的概念。

最核心的是，持牌人對話語權的渴望增加了。2016年，有5家上市公司持有30%的股份，引發了要約收購。這背後是股東(dong) 對同一上市公司的頻繁舉(ju) 牌。例如，康達爾在四個(ge) 月內(nei) 被京基開發六次，中國建築在一周內(nei) 被安邦保險兩(liang) 次舉(ju) 牌。值得注意的是，一些舉(ju) 牌人提出了董事罷免提案，或以其他形式參與(yu) 公司治理或經營決(jue) 策。

據統計，進入2016年後，大多數上市公司都是股權分散的高成長企業(ye) ，上海有26家上市公司，深圳有32家。其中，製造業(ye) 企業(ye) 特別是計算機、通信等電子設備製造、電氣機械設備製造，分別有6家上市公司，其次是5家醫療製造企業(ye) 。以保險資資本為(wei) 代表的舉(ju) 牌潮中，這與(yu) 大多數藍籌股的固有印象大不相同。

其中，保險資本的樣本特別值得研究。根據證券公司的研究報告，2015年，共有10家保險公司持有36家上市公司的股票，投資餘(yu) 額為(wei) 3650億(yi) 元，占總資本使用餘(yu) 額的3.3%，平均持股比例為(wei) 10.1%。

進入2016年後，保險資本標識的規模仍在擴大。截至2016年第三季度，保險機構標識案例為(wei) 個(ge) 位數，標識規模已達到310.4億(yi) 元。相應地，保險資本在a股市場的持股市值為(wei) 5538.14億(yi) 元，達到曆史高點。

在確定購買(mai) 後，保險資金仍有足夠的動力舉(ju) 牌。社保基金經理描述了背後的邏輯：萬(wan) 能險推高保險資產(chan) 負債(zhai) 端成本，資產(chan) 短缺降低保險資產(chan) 端收益。通過標誌，保險資本可以通過權益法計算，以獲得穩定的投資回報，這意味著保險資本仍有強大的實力。

一項數據證實，三季末保險資產(chan) 規模為(wei) 14.6萬(wan) 億(yi) 元，股權資產(chan) 配置比例僅(jin) 為(wei) 14.25%，遠低於(yu) 上限的30%。未來，如果股權資產(chan) 配置比例上升到20%，預計將帶來近8400億(yi) 元的增量資金。

多樣、快速、更進取、銀彈充足，新敲門人的群像逐漸清晰。

因素不安分

保險資本標誌屬於(yu) 金融資本合理的群體(ti) ，應屬於(yu) 長期投資。就投機風格而言，戰略投資對象將被選為(wei) 長期合作，這應該受到工業(ye) 資本的歡迎。既然你選擇了金融投資，就不要控製別人，做一個(ge) 簡單的金融投資者，保持自己。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，以市場認可的經典保險資本為(wei) 代表的金融資本形象——安全守己，資金雄厚。

然而，這種形象開始被一些新個(ge) 體(ti) 顛覆，不安分的基因開始出現。

與(yu) 以金融投資為(wei) 主的大型保險企業(ye) 不同，中小型保險企業(ye) 的動機更加複雜。寶能部前海人壽與(yu) 上市公司管理層直接發生衝(chong) 突，增強話語權的衝(chong) 動更為(wei) 明顯。恒大呈現短期投機趨勢。恒大多次購買(mai) ，持股比例保持在5%以下。這種行為(wei) 給公司股價(jia) 帶來了很大的動蕩。隨著監管的增加，這種行為(wei) 有所改善。安邦保險相對溫和，安守金融投資者定位。

目的的複雜性使行為(wei) 更加複雜。從(cong) 標準化行為(wei) 的角度來看，出現了不安因素。

首先是股權變更披露的合規性。例如，在此之前，一些上市公司沒有按照股權變更披露規則披露股票交易。當國華人壽增持上市公司股份至5%時，未按規定停止交易並向公眾(zhong) 披露。梅豔吉祥犯了十大股東(dong) 持股信息披露的錯誤。

舉(ju) 牌概念股的猖獗，使得非法交易更加隱形。上市公司上市前後，股價(jia) 通常會(hui) 發生很大變化。據公開信息統計，2016年5月以後，舉(ju) 牌概念指數大幅上漲，8月、9月、10月分別上漲10.32%、0.45%和2.11%。截至11月25日晚收盤，舉(ju) 牌概念指數上漲7.29%。

安邦係首次上市後，中國建築7個(ge) 交易日累計漲幅達到16.21%。恒大首次舉(ju) 牌萬(wan) 科後，萬(wan) 科A股價(jia) 當日漲停，隨後三個(ge) 交易日，萬(wan) 科A股價(jia) 上漲22.31%。被陽光保險列為(wei) 吉林敖東(dong) 後，連續三個(ge) 交易日收盤價(jia) 上漲偏差超過20%。被曝高管團隊離開後，南玻a在五個(ge) 交易日內(nei) 飆升28%至近期高點。短期投機也很警惕，比如恒大曾經被市場質疑短期投機暴利，買(mai) 而不舉(ju) 。

投資者信息披露要求的不易導致投資者信息不對稱；短期動機容易滋生市場操縱和內(nei) 幕交易風險。一位接近監管機構的人士總結說。

兩(liang) 難之爭(zheng)

如果說舉(ju) 牌過程的合規性有待提高，隻是不安因素，那麽(me) 由此引發的控製權糾紛就是將這種不安浮出水麵。

資本收購一家公司，首先要保證財產(chan) 收入，所以他破壞一家公司的目的是站不住腳的。另一方麵，當金融股東(dong) 進來時，他們(men) 不了解實體(ti) 經濟。他們(men) 能像原股東(dong) 一樣做好上市公司的實體(ti) 經濟嗎？在這種情況下，我們(men) 麵臨(lin) 著一個(ge) 兩(liang) 難的選擇。如果我們(men) 過於(yu) 強調董事會(hui) 的利益或主導地位，大股東(dong) 主導董事會(hui) ，中小企業(ye) 的利益就不能保證，這也需要門口的野蠻人來限製公司的治理結構。中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬指出。

保險資本的特點在一定程度上放大了這一矛盾。保險資本是一種獨特的資本結構。傳(chuan) 統的公共私募股權基金對工業(ye) 資本不是特別感興(xing) 趣，更傾(qing) 向於(yu) 金融投資。雖然保險基金是資本方，但它有工業(ye) 背景，除了投資之外更感興(xing) 趣，上海明倫(lun) 律師事務所證券律師王誌斌指出，控製公司的發展引起了管理者的警惕。

進退兩(liang) 難，不容易有愉快的結果。萬(wan) 科、南玻a和寶能的鬥爭(zheng) 目前還很難說成敗，但如果時間線更長，就會(hui) 有很多不愉快的案例。

上海嘉華於(yu) 11月25日晚宣布，公司當天收到了公司董事長謝文堅的辭職報告。謝文堅因個(ge) 人原因申請辭去董事、董事長、首席執行官、總經理等相關(guan) 職務，辭職後不在公司擔任任何職務。

這一聲明恢複了平安與(yu) 家庭糾紛的記憶。上海嘉華被平安收購後，股東(dong) 與(yu) 管理層在公司戰略發展方向上存在差異。股東(dong) 決(jue) 定進入董事會(hui) ，加劇了兩(liang) 者之間的敵意，最終以董事長辭職告終。此後，上海嘉華的業(ye) 績大幅下滑，公司地位也不如以前。

更多兩(liang) 敗俱傷(shang) 的例子是ST新梅(600732.SH)，由於(yu) 二股東(dong) 不合規，大股東(dong) 和二股東(dong) 爭(zheng) 奪公司控股權，公司希望通過轉型尋找新的發展機遇。然而，為(wei) 了爭(zheng) 奪利益，股東(dong) 忽視了公司的發展，訴訟不斷，使公司的重組停滯不前。

金融資本與(yu) 工業(ye) 資本融合處於(yu) 起步階段。排除工業(ye) 資本的主要原因是金融資本對工業(ye) 資本缺乏足夠的了解能力。工業(ye) 資本與(yu) 金融之間存在矛盾和衝(chong) 突。工業(ye) 資本側(ce) 重於(yu) 長期和更多的工業(ye) 。然而，金融資本更多地從(cong) 投資收益的角度來衡量和判斷，這主要是短視行為(wei) 。金融資本更注重投資回報，工業(ye) 資本認為(wei) 金融資本不了解工業(ye) 。董登新指出。

但並非沒有雙贏的案例。在鄂武商A(000501.SZ)在股權糾紛中，浙江銀泰作為(wei) 戰略投資者被引進武漢。收購和反收購的來回拉扯隨後爆發。然而，最終，控製權競爭(zheng) 使浙江銀泰和中小股東(dong) 獲得了更多的財務收入和決(jue) 策聲音，也提高了公司的業(ye) 績。例如，2006年8月初，武漢銀泰和浙江銀泰提出了武漢廣州租賃案，由於(yu) 良好的群眾(zhong) 基礎，最終以微弱的優(you) 勢成功通過。該提案的通過不僅(jin) 使自己受益，而且滿足了中小股東(dong) 的利益需求。

控製權的競爭(zheng) 壓力也提高了公司的決(jue) 策質量。公司最大股東(dong) 和管理層首先不顧浙江銀泰的反對，積極參與(yu) 民營金融，但在後來的股權激勵草案中，他們(men) 在一定程度上認可了浙江銀泰集中主營業(ye) 務的建議，這表明公司最大股東(dong) 逐漸意識到提高決(jue) 策質量的重要性，這將對公司未來的經營產(chan) 生積極影響。

在理性的職業(ye) 經理人眼裏，關(guan) 鍵在於(yu) 如何處理衝(chong) 突。

我們(men) 必須明確，公司不是管理層，管理理念衝(chong) 突正常，管理層同意嗎？若不同意，應和平解決(jue) 。如果不是外國股東(dong) ，原股東(dong) 認為(wei) 職業(ye) 經理人不能適應公司的發展，意見不同，股東(dong) 有權更換職業(ye) 經理人嗎？外資也是公司的股東(dong) ，兩(liang) 者都是一樣的。一位正在排隊上市公司的秘書(shu) 指出。最重要的討論是這個(ge) 市場是講規則還是講感情，那就不要規則了。職業(ye) 經理人是講職業(ye) 道德還是用手段控製公司？職業(ye) 經理人要講職業(ye) 道德，而不是大打情感牌威脅股東(dong) 。”

規範敲門動作

專(zhuan) 業(ye) 經理提出的重點是規則，但規則本身仍有許多需要改進的地方。

首先是標準化的標準化過程。一家中型證券公司的中小企業(ye) 融資部副總裁指出：（持牌人）本身的資金來源和用途必須符合監管要求，不得有模糊的區域。

除了資確資金來源和用途外，還需要重建涉及資本市場的各種標準。首先，在信息披露方麵，監管機構應敦促舉(ju) 牌人嚴(yan) 格遵守股權變更規則。每5%的持股比例必須停止交易，並披露股票交易，以充分保護投資者的知情權。

此外，舉(ju) 牌概念股的炒作已經蔓延，舉(ju) 牌中的違法交易行為(wei) 需要進一步調查。根據目前重大交易的市場監管規範，一家西部證券公司的重組和重組業(ye) 務保護代理人指出，有必要檢查將提前知道牌照信息並建立頭寸的行為(wei) 。最重要的是，除了公開賬戶外，檢查各方是否還使用其他賬戶從(cong) 事類似老鼠倉(cang) 庫的非法交易。此外，還需要加強對舉(ju) 牌方短期內(nei) 快速開倉(cang) 的分析，防止舉(ju) 牌方利用資金優(you) 勢影響甚至操縱股價(jia) 。

還有一些規範已經在路上，比如加大對舉(ju) 牌人後續減持的限製。今年以來，監管機構對規範股東(dong) 減持作出了多項規定。此前，上海證券交易所就5%以上的股東(dong) 減持預披露製度征求公眾(zhong) 意見，擬要求上市公司5%以上的股東(dong) 在減持前披露減持計劃。

博弈的空間

敲門動作的規範是使觸摸過程透明，最小化市場幹擾因素，但更重要的是，敲門者和守門員之間的再平衡需要係統給雙方足夠的遊戲空間。

金融業(ye) 有一定的優(you) 勢。一旦進入上市公司，其權力就不能受到限製。它需要一些保護性和緩衝(chong) 性的條款來限製外國資本。不能說，你可以完全按照你的意願解決(jue) 問題，不管小股東(dong) 企業(ye) 相關(guan) 人員的發展如何。上述中型證券公司中小企業(ye) 融資部副總裁指出：事實上，這不僅(jin) 是金融資本，也是任何資本。

這種尋求遊戲權力的跡象已經出現在被收購方身上。如上述，今年以來修改公司章程以增加反收購條款的公司數量大幅增加，條款的類型和強度也得到了加強。

例如，在過去的兩(liang) 年裏，公司反收購條款的類型主要集中在對股東(dong) 提案權和股東(dong) 大會(hui) 提案召開權的限製上。自今年年初以來，反收購條款的類型顯著增加。最經典的是雅華集團和伊利股份的公司章程，增加了信息披露義(yi) 務、董事利益保護、董事任職期限、股東(dong) 大會(hui) 決(jue) 議的比例要求。

在業(ye) 界看來，這種反收購的邊界在於(yu) 各方利益的平衡和公司利益的最大化。

例如，每個(ge) 公司都不同的毒丸計劃，相關(guan) 條款要在法律範圍內(nei) 設置。事實上，《中國公司法》給了公司章程很大的空間。以公司章程為(wei) 準的條款很多。例如，董事會(hui) 推薦董事的配額不一定具有相同的股份和權利；例如，在審查問題時，是否必須按頭部比例進行投票，董事是否可以代表兩(liang) 項投票權？事實上，公司可以設置更靈活的安排。這些安排不違反公司法的規定。王誌斌指出：但一些公司以前違反了公司法，一些修訂確實違反了公司法的規定和股東(dong) 的利益，一些法律賦予的股東(dong) 的合法權益不能受到限製。”

除了在前端積極采取預防措施外，反收購還可以尋求外部支持。

首先是最受歡迎的白騎士手段。最積極的策略是白衣騎士，找到一個(ge) 保留高質量資產(chan) 的交易對手，發行股票購買(mai) 資產(chan) ，給它更低的發行價(jia) 格，讓白衣騎士通過重組成為(wei) 公司的新股東(dong) 。上述保代指出。這是一種快樂(le) 的做法。新股東(dong) 對管理保持友好，管理保持管理權，惡意收購方持有的股價(jia) 上漲，可以安全撤退。”

然而，白騎士也很難。首先，我們(men) 必須在大約三個(ge) 月內(nei) 尋求援助。新股東(dong) 最好與(yu) 現有管理層有一定的合作基礎，認識到現有的管理理念。有足夠的資金參與(yu) 二級市場投標，或更好的資產(chan) 注入上市公司；第二，如果通過資產(chan) 重組，需要規劃計劃，通過股東(dong) 大會(hui) 和監管機構審查，股東(dong) 大會(hui) 是否或其他因素可能導致交易失敗。上述保代指出。

尋求司法路徑也是一種方式，在以往的上市公司案件中出現了確實有股東(dong) 濫用控股權損害公司利益，公司管理層可以代表公司賠償(chang) 相關(guan) 控股股東(dong) 的訴訟，也有明確的法律規定。”
王誌斌指出，這種方法最關(guan) 鍵的一點是如何定義(yi) 股東(dong) 濫用股東(dong) 權益，主要是指沒有合法和善意行使股東(dong) 權益，如典型的否決(jue) 議案。無論實際情況和產(chan) 業(ye) 規劃如何，資本方完全否決(jue) 一切符合實際的發展規劃，不提出一些新的發展規劃提案，導致公司長期處於(yu) 焦慮狀態，無法正常運營。這是不善意的，構成濫用股東(dong) 權利。”

需要維護證券市場的正常收購秩序，保護上市公司股東(dong) 的基本股東(dong) 權利。適當、合法的反收購條款有利於(yu) 維護公司治理的穩定性。上市公司董事、監事不得僅(jin) 為(wei) 其具體(ti) 利益設定反收購條款。接近監管機構的人們(men) 從(cong) 四個(ge) 角度總結了這個(ge) 遊戲的關(guan) 鍵。

這意味著，為(wei) 了進一步促進製度和監管的完善，敲門者和守門員應充分在更加優(you) 化和健全的環境中進行博弈，以最大限度地平衡上市公司各方的利益。隻有不斷努力接近這種理想狀態，王石才能感受到資本的溫度，隻有更完美的市場空間才能給予。

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