保險基金渴望4%的長期收益率

導讀： 保險公司2016年中報季如期到來，自2015年下半年以來，保險基金一直高調上市公司股權，使保險公司的中期報告更加引人注目。然而，在全球利率下降的背景下，投資者極度擔心中國也將落後於(yu) 日本和歐洲，利率繼續下降，進入負利率時代。然而，在全球利率下降的背景下，投資者極度擔心中國也將落後於(yu) 日本和歐洲，利率繼續下降，進入負利率時代。如果是這樣，中國保險公司的投資收益率將降至3%以下，這與(yu) 日本保險公司目前的投資收益率水平相當。這是抑製保險股估值的首要因素。此外，自2015年以來，隨著信用債(zhai) 券違約風險的逐步暴露和保險公司非標準資產(chan) 信息披露的不完整，投資者也非常擔心保險公司固定收益投資的信用風險，並將其與(yu) 銀行的不良資產(chan) 進行比較。這是抑製保險股估值的第二大因素。

雖然形勢不容樂(le) 觀，但隨著中報季的到來，市場對中期業(ye) 績的良好預期是保險股票反彈提供了內(nei) 在動力。由於(yu) 投資收益率同比下降，保險公司中期淨利潤的增長率可能不令人滿意，但從(cong) 價(jia) 值增長和淨資產(chan) 改善的角度來看，保險公司的中期業(ye) 績仍然很好。從(cong) 價(jia) 值增長的角度來看，由於(yu) 2016年上半年各保險公司新訂單的強勁增長，上市保險公司新業(ye) 務價(jia) 值的增長率可能超過40%。此外，一些公司，如新華保險，可見保費結構明顯改善，銀保比例大幅下降；在淨資產(chan) 增長方麵，壽險公司淨資產(chan) 增長表現突出，季度環比顯著改善。

不利因素逐漸改善

目前，雖然中期壓製保險股估值修複的不利因素仍然存在，但可以看到一些逐步改善的跡象。

對於(yu) 保險股的中期估值修複，最重要的是市場對中國長期低利率前景和固定收益投資信用風險的悲觀預期的改善，這取決(jue) 於(yu) 中國經濟結構的有效調整和去杠杆化的卓有成效性。從(cong) 長遠來看，如果中國能夠提高全要素生產(chan) 率，未來將有潛力GDP如果增長率仍能保持在較高水平，預計利率將保持在當前水平。

從(cong) 中短期來看，在通脹壓力上升的情況下，中國10年期國債(zhai) 利率短期內(nei) 持續大幅下降的風險不大；另一方麵，由於(yu) 2016年信用債(zhai) 券到期壓力較大，到期違約壓力沒有減輕，但從(cong) 工業(ye) 企業(ye) 利潤增長反彈和國家逐步減稅的角度來看，企業(ye) 財務狀況改善的趨勢已經確立。

同時，與(yu) 第一季度的極度恐慌相比，市場對信用風險的擔憂有所下降。在保險公司固定收益投資減值方麵，根據招商證券的計算，即使在悲觀情況下，保險公司固定收益投資的潛在減值僅(jin) 占其淨資產(chan) 的2%-6.2%，負麵影響相對可控。

10年期國債(zhai) 名義(yi) 利率短期內(nei) 與(yu) 通貨膨脹和名義(yi) 利率高度相關(guan) ，中長期與(yu) 潛在經濟增長率有關(guan) 。目前，中國10年期國債(zhai) 收益率低於(yu) 3%。由於(yu) 人民幣貶值和通脹壓力的上升，中國不太可能在短期內(nei) 再次降息。因此，短期內(nei) 再次下跌的可能性不大。從(cong) 中長期來看，如果中國能提高全要素生產(chan) 率，未來潛在GDP增長率保持在5%左右，10年期國債(zhai) 的利率水平完全可以保持在現有水平。因此，中國不太可能陷入低利率甚至負利率陷阱。

企業(ye) 債(zhai) 券和公司債(zhai) 券的違約風險壓力仍然很大，但邊際上有改善的趨勢。抑製保險公司估值的另一個(ge) 因素是固定收益投資違約風險的上升。自2016年4月以來，信用債(zhai) 券市場的恐慌使投資者更加擔心保險公司固定收益投資的資產(chan) 質量。2016年，企業(ye) 信用債(zhai) 券到期壓力巨大（約1萬(wan) 億(yi) 元），隨著供給側(ce) 改革的不斷推進，未來產(chan) 能過剩行業(ye) 違約將繼續出現，影響市場風險偏好。

在這方麵，招商證券認為(wei) ，從(cong) 基本麵和市場心理分析來看，信貸市場出現了邊際改善的跡象：首先，隨著工業(ye) 企業(ye) 利潤增長和營業(ye) 稅等減稅措施的複蘇，企業(ye) 整體(ti) 財務狀況逐步改善；其次，從(cong) 剛性支付打破恐慌到相對平靜，投資者開始逐漸接受允許違約的市場。盡管未來違約將繼續，但對市場的影響將大幅下降。2017年，隨著信用債(zhai) 券到期壓力的下降和企業(ye) 財務狀況的改善，市場對信用風險的預期將顯著改善。

即使考慮悲觀假設，即假設保險公司上市股權投資、企業(ye) 及公司債(zhai) 券、信托及債(zhai) 權計劃及理財產(chan) 品分別損失10%、3%、5%和2%，保險公司投資潛在損失對淨資產(chan) 的影響僅(jin) 在5.5%-12.3%之間，不利影響在可控範圍內(nei) 。

從(cong) 目前的情況分析來看，如果保險股估值需要大幅修複，則需要同時建立海外經濟和中國經濟改善的條件，中國經濟轉型和去杠杆化的成功是保險股估值修複的首要條件。然而，從(cong) 目前的情況來看，世界經濟疲軟和黑天鵝事件的頻繁發生，使外部環境不利於(yu) 保險股估值的大幅修複。

從(cong) 國內(nei) 情況來看，雖然在貨幣寬鬆和房地產(chan) 小周期反彈的推動下，經濟增長出現了一定程度的反彈，但市場真正關(guan) 注的產(chan) 能過剩和去杠杆化並不順利，投資者仍在等待經濟真正穩定的信號。總體(ti) 而言，2016年的整體(ti) 經濟發展不利於(yu) 保險股估值的大幅修複，但這並不意味著保險股沒有一定的機會(hui) 。

從(cong) 上市公司的角度來看，新華社保險價(jia) 值轉型力度最大，半年報可能有很多亮點，估值安全邊際較高。上半年，新華保險新業(ye) 務價(jia) 值增速有望達到50%。預計上半年公司個(ge) 人保險新單保費同比增長60%(前五個(ge) 月同比增長65%)，帶動新業(ye) 務價(jia) 值增長50%左右；同時，保費結構也有了顯著改善。預計公司新單保費同比下降25%，期付同比增長50%以上，帶動銀保渠道價(jia) 值率回升，進而提升新業(ye) 務整體(ti) 邊際；此外，實際利潤環比增長，公司第一季度淨資產(chan) 大幅下降，傳(chuan) 統保險準備金調整環比下降1%，當季綜合收益為(wei) 負。但由於(yu) a股二季度整體(ti) 基本持平，預計公司二季度淨資產(chan) 環比增長約2%，公司綜合收益將由負轉正。從(cong) 下半年開始，準備金計提對公司淨利潤同比增長的拖累將大大降低。預計未來幾個(ge) 季度，公司單季度利潤同比增長將變得積極。

下行利率的風險有多大

眾(zhong) 所周知，投資業(ye) 務是保險公司的雙輪業(ye) 務之一，其重要性不言而喻。一般來說，壽險公司的利潤來自承保和投資。但無論是承保還是投資，其盈利能力都與(yu) 未來的投資回報率有關(guan) 。保險公司在產(chan) 品設計中隱含了產(chan) 品獲得的東(dong) 西保費收入假設未來的投資回報率。如果保險公司未獲得投資回報率，其產(chan) 品的利差（盈利能力）將大幅下降。如果投資回報率低於(yu) 預定利率，則產(chan) 品的利差將大幅下降，並將出現利差損失，保險公司很可能在產(chan) 品上出現損失。

一般而言，壽險這是一項長期的業(ye) 務，因此其投資必須首先追求穩定性，然後優(you) 化其風險回報率。從(cong) 這個(ge) 角度來看，保險公司的投資主要是固定收益資產(chan) ，股權投資是輔助的。因此，保險公司的投資通常可以根據投資資產(chan) 的類別和目的進行劃分。

保險公司的投資可分為(wei) 固定收益投資和股權投資。固定收益投資可分為(wei) 存款、債(zhai) 券、非標準固定收益投資（信托、金融產(chan) 品和債(zhai) 權計劃）和計入固定收益投資的優(you) 先股投資。股權投資可分為(wei) 上市股票、基金、優(you) 先股和非上市公司股權投資。一般來說，固定收益投資占保險公司投資資產(chan) 的80%以上；股權投資占保險公司投資資產(chan) 的10%-20%。

按投資目的劃分，投資資產(chan) 一般可分為(wei) 公允價(jia) 值計量投資、可供出售投資和持有到期投資。以公允價(jia) 值計量投資和可供出售投資通常是以公允價(jia) 值計算減值的投資。持有到期投資通常是可以確定固定日期和回收金額的投資。一般來說，約40%的保險公司資產(chan) 配置為(wei) 債(zhai) 券，約60%持有到期，約40%可供出售，隻有少數是以公允價(jia) 值計量的投資。

對於(yu) 股權投資，上市股票和基金一般為(wei) 交易、可供出售和長期股權投資。對於(yu) 交易和可供出售，減值應計入利潤表，可供出售的浮動損失應計入股權表。長期股權投資也需要計算減值，通常保險公司追求長期股權投資（持有20%-50%，或持有5%以上，獲得控製權或董事席位），使投資股價(jia) 變化不影響保險公司淨資產(chan) ，投資收益可采用利潤比例法計算。

報表中不同資產(chan) 類別的投資收益或損失反映不同。由於(yu) 會(hui) 計處理的不同，保險公司當前的投資收益和損失在報表中有不同的表現形式。對於(yu) 以公允價(jia) 值計量的交易投資，其價(jia) 格變化將直接反映在當前利潤表中。對於(yu) 可供出售投資，其減值和當期出售資產(chan) 的收益或損失計入利潤表，未出售部分的收益和損失計入股東(dong) 權益。因此，保險公司利潤表中的投資收益並不代表當前的真實投資收益。隻有考慮到股權類別中金融資產(chan) 價(jia) 值變化後的投資收益才能被視為(wei) 真實的投資收益。

保險公司減值損失的確定比較複雜。減值損失會(hui) 影響保險公司的當期利潤，不同類型的投資資產(chan) 有不同的確認方法。對於(yu) 持有到期投資，減值損失主要是基於(yu) 金融資產(chan) 的賬麵價(jia) 值與(yu) 預期未來現金流現值的差額。對於(yu) 可供出售投資的減值，需要根據金融資產(chan) 價(jia) 格的變化來確定(如部分公司可供出售股權投資減值損失計提標準以投資市場價(jia) 值低於(yu) 投資成本成本50%)。

目前，市場對保險業(ye) 最大的擔憂是利率下降帶來的風險。大多數投資者沒有詳細分析中國人壽保險公司麵臨(lin) 的利率風險，隻是簡單的日本和中國台灣過去糟糕的曆史作為(wei) 中國人壽保險公司保險業(ye) 務基本麵的參考坐標，同時中國政府將效仿日本和歐洲實施零利率來解決(jue) 當前的被動情況，最終假設看跌保險股的未來。因此，在我國保險業(ye) 低負債(zhai) 成本、高保費增長、低投資回報率的前提下，保險公司未來投資回報率的前景確實值得投資者關(guan) 注和關(guan) 注。

我們(men) 可以根據保險公司的投資組合險公司的投資組合來計算其未來的投資回報率，分別分析潛在經濟當增長率下降時，股權投資的潛在回報和10年期國債(zhai) 收益率作為(wei) 長期無風險收益的可能表現，以確定保險公司未來可能出現的長期投資收益率。對於(yu) 股權投資的收益率，根據招商證券在經濟轉型和增長平台下降期間對不同國家股市表現的分析研究，發現成功轉型的國家資本市場長期以來取得了良好的回報。從(cong) 長遠來看，10年期國債(zhai) 的名義(yi) 利率水平和潛在GDP如果中國能在未來10-20年不斷提高全要素生產(chan) 率，即使中國潛在GDP增長率下降到5%左右，預計中國10年期國債(zhai) 名義(yi) 利率將保持在當前水平。

總之，如果長期考慮15%的股權資產(chan) 配置，股權投資收益率將保持不變 8%左右(5%指數回報)+3%的股息收益率)，加上3.5%固定收益產(chan) 品的名義(yi) 利率，保險公司的長期投資收益率保持在4.2%左右。

更注重長期投資收益率

事實上，很難分析保險公司未來股權投資可能的收益率水平。保險公司的股權投資主要是上市股權投資。一般來說，我們(men) 需要分析其指數和股息的回報率。一般來說，投資者往往過於(yu) 關(guan) 注指數的表現。事實上，從(cong) 長遠來看，如果指數的平均回報率能達到5%，再加上過去保險公司股權投資約3%的股息回報率，保險公司股權投資將獲得約8%非常好的投資回報。

根據a股主要指數的曆史表現，過去20年指數的年複合回報率超過10%，但我們(men) 無法對a股主要指數未來的表現給出確切的答案。如果中國能夠有效地實施經濟轉型，生產(chan) 率的提高將促進中國的潛力GDP如果增長率保持在5%左右，中國的經濟素質將顯著提高，那麽(me) 未來a股的表現值得投資者期待。從(cong) 國際經驗的角度來看，全麵分析世界主要經濟體(ti) 在經濟增長平台下降和經濟轉型過程中的股市表現，我們(men) 會(hui) 發現美國、日本、韓國、德國、台灣等國家和地區在經濟增長平台下降一段時間後表現良好。換句話說，一些國家和地區的經濟長期處於(yu) L底部時期，與(yu) 其相關(guan) 的海外市場股市表現良好。

自從(cong) 權威人士發表以來，中國經濟將長期維持L自類型發展觀以來，市場已經對L類型經濟發展階段有充分的理解和期望。從(cong) 保險公司投資的角度來看，市場更關(guan) 注經濟增長平台下降後長期股市的表現，希望作為(wei) 市場判斷保險公司股權投資回報率的參考。

20世紀70年代中期日本經濟轉型成功後，資本市場表現良好。然而，在20世紀80年代末日元升值帶來的泡沫經濟破滅後，日本經濟陷入了20年的損失，股市也從(cong) 此崩潰。縱觀各國資本市場在經濟轉型增長轉型中的表現，如果從(cong) 經濟轉型的角度來看，美國、日本、德國、韓國和中國台灣的平均複合回報分別為(wei) 14%、10.3%和7.4%。即使是後來經濟泡沫化的日本，如果以1974年為(wei) 經濟轉型起點，其股指10年、20年、30年、40年的年均複合回報分別為(wei) 1.6%、8.5%、3.7%和3.9%。

事實上，在保險公司的股權投資中，過去市場隻關(guan) 注股權資產(chan) 的價(jia) 格增值，而往往忽略了股息收益率的可觀回報。

除了股價(jia) (指數)的回報外，保險公司的股權投資也有可觀的股息回報。盡管在投資者的印象中，A股票的股息率一直很低，但由於(yu) 保險公司股權投資的配置非常重視股息收益率的表現，事實上，效果往往很好。以平安和人保為(wei) 例，2010年 -2015年，其股息收入對總投資收益的平均貢獻超過10%。根據股息收率的整體(ti) 股權投資，2010 -2015年，平安股權股息回報率高達8.2%，遠遠超過公司在此期間的整體(ti) 投資回報率(約5%)。可見，保險公司不能忽視股權資產(chan) 配置合理帶來的豐(feng) 厚股息回報。

對於(yu) 上市保險公司來說，股息收益不僅(jin) 是一個(ge) 非常重要的收益回報，也是穩定總投資收益的利器。以平安和PICC為(wei) 例010年至2015年，股息收益對總投資收益的平均貢獻率超過10%。特別是在資本市場波動的年份，這種穩定的表現更加突出。例如，2011年，中國平安中國人保股息收益率占當年總投資收益的15%，成為(wei) 當期投資收益的穩定利器。

此外，根據一般計算，平安和PICC的交易權益投資收益率在3%以上。自2009年以來，平安和PICC的股息收益率分別為(wei) 3.6%和3.3%。雖然保險公司的交易策略因年度市場策略不同而有所不同，但總的來說，保險公司在進行股權交易時也會(hui) 考慮股息。總的來說，保險公司持有的交易股權資產(chan) 的股息回報率應該遠遠好於(yu) a股的平均水平。

平安2010-2015年股權投資股息收益率超過8%；人保2010-2015年股息收益率平均為(wei) 2.6%。平安平安良好資產(chan) 配置目標的選擇和風險控製，平均股息收益率高達8.2%，遠高於(yu) 同期總投資收益率的5%。平安有兩(liang) 個(ge) 值得關(guan) 注的經驗：一是平安非常重視股權投資的股息收益率；二是平安較早配置上海家化、平安銀行等長期股權投資。

因此，從(cong) 長遠來看，保險公司的股權投資可能年化股息收益率超過3%。由於(yu) 長期股權投資的股息收益率可能低於(yu) 市場價(jia) 格或股權法的利潤分享原則，因此計算的股息收益率高於(yu) 除以股權市場價(jia) 格計算的股息收益率。根據平安和PICC交易股權投資的股息收益率和2010-2015年以來平安和PICC的相關(guan) 數據，結果這部分真實股息收益率超過3%。此外，隨著未來a股機構投資者的逐步增加，上市公司的現金分紅將越來越多。因此，保險公司股權投資的股息收益率預計將保持在3%以上。

無論市場如何變化，保險公司未來股權投資的回報率仍主要取決(jue) 於(yu) a股的表現。若中國經濟增速轉型能夠成功，參照海外市場的經驗，從(cong) 長遠來看，A股票主要指數年複合回報率應在5%以上。另一方麵，如果考慮年化股息回報率約為(wei) 3%，保險公司上市股權投資回報率預計將超過8%。對於(yu) 非上市股權投資，保險公司一般會(hui) 選擇相對穩定和增長的行業(ye) 作為(wei) 長期投資的範圍，即使在賬麵上不能反映價(jia) 值變化，但通過股息或共享利潤，保險公司長期股權投資收益率將非常可觀，從(cong) 上述安全股權投資股息收益率可以看出。

考慮到保險公司固定收益投資和股權投資未來的潛在收益，如果中國經濟能夠成功轉型，首先可以肯定的是，保險公司的長期投資收益率應該能夠保持在4.2%左右。其次，考慮到股息收益率，保險基金股權投資回報可能達到8%以上。這對於(yu) 長期保險基金來說是一個(ge) 非常好的投資回報。

基於(yu) 以上分析，隻要中國經濟能夠成功轉型，預計10年期國債(zhai) 的名義(yi) 利率將保持在3%以上。我們(men) 利用保險公司固定投資的收益率和10年期國債(zhai) 的利差來估計保險公司的潛在利息收益水平。以平安為(wei) 例，如果隻考慮投資資產(chan) 中的固定投資（總投資不包括股權投資、現金和等價(jia) 物），2006-2015年平安的固定收益利率高於(yu) 10年期國債(zhai) BP。考慮到現金和等價(jia) 物的影響，平安2006-2015年非股權投資利率高於(yu) 10年期國債(zhai) 平均收益率44BP。由於(yu) 現金和等價(jia) 物占投資資產(chan) 比例的下降和2011年以來非標準資產(chan) 配置的增加導致信貸利差的擴大，與(yu) 10年期國債(zhai) 利差相比，平安的平均值為(wei) 75BP。假設保險公司未來能夠獲得超過10年的國債(zhai) 50年BP對於(yu) 信用利差，非股權投資的總收益率預計將保持在3.5%以上。

假設非股權投資占總投資資產(chan) 的85%，其長期合理收益率為(wei) 3.5%；股權投資占總投資資產(chan) 的15%，其長期合理收益率為(wei) 8%(5%指數回報+3%的股息收益率)，中國保險公司未來的長期投資收益率將保持在4%以上。

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