萬科股權魔方：保險資金退出險象環生，萬寶爭論的結束季還沒有定盤

導讀：
寶能及其一致行動人收購萬(wan) 科是否違法，聚盛華和前海人壽是否應合並計算股權，中國保監會(hui) 和中國證監會(hui) 應共同監督，並作出明確說明。北京一家大型律師事務所的一名律師認為(wei) ，寶萬(wan) 之爭(zheng) 是一個(ge) 股票問題。如果寶能違反規定，監管部門應盡快明確。北京一家大型律師事務所的一名律師認為(wei) ，寶萬(wan) 之爭(zheng) 是一個(ge) 股票問題。如果寶能違反規定，監管部門應盡快明確。

萬(wan) 科、格力電器、王石、餘(yu) 亮、董明珠，由於(yu) 保險資金的進入和金融監管風暴的到來，這些中國優(you) 秀企業(ye) 及其領導人的命運可能會(hui) 被改寫(xie) 。根據新的監管規定，寶能部門可能無法實質上享有萬(wan) 科最大股東(dong) 的地位。據報道，寶能部門正在尋找接收方並退出萬(wan) 科。這並非毫無根據。接近寶能的知情人士說。

然而，萬(wan) 科並不安全。誰來接管寶能？寶能如何退出？恒大將扮演什麽(me) 角色？拒絕深鐵重組的華潤意味著什麽(me) ？萬(wan) 科董事會(hui) 明年3月將發生什麽(me) ？正如王石所說，萬(wan) 科股權糾紛並沒有真正結束。

嬰兒(er) 退出的可能性

萬(wan) 科股權糾紛推遲到今天，最不舒服的應該是寶能。

目前，寶能持有萬(wan) 科股份25.4%，其中寶能部投資平台巨盛華通過9個(ge) 資產(chan) 管理計劃持有約9.93%，前海人壽直接持有6.67%，巨盛華直接持有8.8%。

根據摩根大通的計算，如果按平均8%的利率計算，寶能九個(ge) 資產(chan) 管理計劃的平均持倉(cang) 價(jia) 格約為(wei) 20元/股；此外，根據萬(wan) 科7月份的報告信，考慮融資成本後，寶能資產(chan) 管理計劃的平均股價(jia) 約為(wei) 19.83元/股。

截至12月22日收盤，萬(wan) 科a股價(jia) 收於(yu) 20.61元，一個(ge) 月下跌30%以上，接近寶能資產(chan) 管理計劃成本線。表麵上看，前海人壽持有萬(wan) 科股份不超過10%，符合中國保監會(hui) 保險投資上市公司的有關(guan) 規定。

但北京一家大型律師事務所的律師指出，法定代表人個(ge) 人公司持有的股份，即以姚振華實際控製人名義(yi) 的萬(wan) 科股權，應與(yu) 前海人壽合並計算。

根據工商資料，聚盛華的控股股東(dong) 為(wei) 深圳寶能投資集團，持股比例為(wei) 67.4%，姚振華持有寶能集團100%，這意味著聚盛華(直接間接)持有的萬(wan) 科18.73%中，有67.40%為(wei) 12.62%。

上述律師認為(wei) ，姚振華是前海人壽董事長兼法定代表人，應將其持有的萬(wan) 科股份與(yu) 其實際控製的前海人壽持有的6.67%萬(wan) 科股份合並計算，因此前海人壽對萬(wan) 科的股權投資至少達到萬(wan) 科總股本的19.29%。

此外，根據《21世紀商業(ye) 先驅報》，即使除去巨盛華間接持有的九項資產(chan) 管理計劃股權外，姚振華通過巨盛華直接持有的萬(wan) 科股權為(wei) 5.93%。如果與(yu) 前海人壽合並，總計為(wei) 12.6%，超過10%。

此外，2016年4月6日，聚盛華與(yu) 前海人壽簽訂的《表決(jue) 權轉讓協議》將當時持有的萬(wan) 科股份(占萬(wan) 科總股本的13.35%)對應的表決(jue) 權免費轉讓給前海人壽。表決(jue) 權轉讓後，前海人壽直接擁有的萬(wan) 科表決(jue) 權達到20.01%。

根據以上分析，雖然前海人壽直接持有的萬(wan) 科股權為(wei) 6.67%，但實質上萬(wan) 科股權投資至少為(wei) 12.6%，萬(wan) 科股權表決(jue) 權實質上超過20%，屬於(yu) 控股重大投資。

關(guan) 於(yu) 調整保險根據投資政策有關(guan) 問題的通知規定，保險公司同一上市公司的股份投資不得超過公司總股本的10%；超過10%僅(jin) 限於(yu) 實現控股的重大投資。

《保險資金使用管理暫行辦法》規定，重大控股投資僅(jin) 限於(yu) ：保險企業(ye) ，包括保險公司、保險資產(chan) 管理機構、專(zhuan) 業(ye) 保險代理機構、保險經紀機構；非保險金融企業(ye) ；與(yu) 保險業(ye) 務相關(guan) 的企業(ye) 。

萬(wan) 科是一家房地產(chan) 開發企業(ye) ，顯然不屬於(yu) 保險公司可以控製投資的行業(ye) 。

自12月3日以來，保險資本監管風暴直接指出了保險資本標誌和激進投資問題。中國保監會(hui) 副主席陳文輝表示，最近計劃采取以下措施：一是明確禁止保險機構與(yu) 非保險一致行動人共同收購上市公司；二是明確保險公司重大股票投資新部分應使用自有資金，不得使用保險資金；三是重大股票投資行為(wei) ，必須向中國保監會(hui) 備案，上市公司收購必須提前報中國保監會(hui) 批準。

寶能及其一致行動人收購萬(wan) 科是否違法，聚盛華和前海人壽是否應合並計算股權，中國保監會(hui) 和中國證監會(hui) 應共同監督，並給出明確聲明。上述律師認為(wei) ，寶萬(wan) 之爭(zheng) 是一個(ge) 股票問題。如果寶能違規，監管部門應盡快明確。

北京師範大學教授鍾偉(wei) 認為(wei) ，在大多數西方國家，壽險不言而喻，實體(ti) 企業(ye) 的股權投資是金融投資者，他不會(hui) 改變公司的治理結構。寶萬(wan) 糾紛發生時，相關(guan) 法律法規對保險資金進入上市公司的股權投資沒有明確規定，如無投票權
金融投資者。當時法律有缺陷，寶能的做法是在這個(ge) 遊戲規則中進行的。無論是最大股東(dong) 還是第二股東(dong) ，規則都不能在遊戲過程中改變。

誰來接手寶能？誰來接手寶能？

如果寶能係的保險資金退出，誰來接手將是個(ge) 問題。摩根大通分析師Ryan
Li恒大集團可能會(hui) 繼續增持萬(wan) 科股份。當寶能股份鎖定期結束時，恒大集團可能會(hui) 接管寶能。

恒大集團董事會(hui) 副主席兼總裁夏海軍(jun) 公開表示，該集團無意成為(wei) 萬(wan) 科的控股股東(dong) ，這使得市場認為(wei) 恒大集團將不再增持萬(wan) 科股份，並導致近期萬(wan) 科股價(jia) 修正。然而，我們(men) 不同意這種市場觀點。8月，夏海軍(jun) 在公布中期業(ye) 績報告時指出，恒大集團隻是萬(wan) 科的金融投資者。然而，在接下來的四個(ge) 月裏，該集團將股份的比例從(cong) 5%提高到14%。我們(men) 仍然相信恒大集團可能會(hui) 增持萬(wan) 科股份。”Ryan
Li說。

然而，從(cong) 恒大對萬(wan) 科的股權投資來看，香港一位分析師指出，恒大不太可能完全接管寶能。恒大目前持有14.07%的股份。如果再接管寶能的25.4%，將觸發30%的全麵要約收購義(yi) 務，需要2000多億(yi) 元。

事實上，如果算上徐家印的香港朋友持有的股份，恒大持有萬(wan) 科近17%，超過華潤二股東(dong) 。

然而，恒大目前的情況非常尷尬。恒大投資363億(yi) 元購買(mai) 萬(wan) 科，持股成本達到23.35元，浮虧(kui) 40多億(yi) 元。

上述分析人士認為(wei) ：由於(yu) 成本低，寶能仍有退出的可能，但恒大不太可能退出。

寶能退出的路徑要麽(me) 是終止與(yu) 資產(chan) 管理計劃的一致行動協議，這些資產(chan) 管理計劃可以隨時套現，不受禁售期限的限製；或者寶能將繼續按照明年7月以後的第一大股東(dong) 履行一年的禁售義(yi) 務。

如果與(yu) 資產(chan) 管理計劃的一致行動人協議終止，寶能持有萬(wan) 科股份的15.47%，幾乎與(yu) 第二大股東(dong) 華潤持平。

除了寶能，華潤是萬(wan) 科管理層無憂無慮的第二位股東(dong) ，其意圖始終不明確。2016年年中，由於(yu) 對萬(wan) 科引入深鐵重組不滿，華潤在萬(wan) 科股東(dong) 大會(hui) 後公開反對管理層；12月18日，由於(yu) 部分主要股東(dong) 反對，萬(wan) 科宣布終止與(yu) 深鐵的重組。據《21世紀商業(ye) 先驅報》報道，反對者是華潤。

然而，恒大目前的情況非常尷尬。恒大投資363億(yi) 元購買(mai) 萬(wan) 科，持股成本達到23.35元，浮虧(kui) 40多億(yi) 元。

就像魔方一樣，萬(wan) 科股權糾紛似乎有很多可能性。也許明年3月董事會(hui) 換屆選舉(ju) 會(hui) 更清楚。

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