以杠杆控製為核心，規範保險資金舉牌行為

導讀：
萬(wan) 能保險和其他保險資金一樣，都是合法的資金渠道。

以杠杆控製為(wei) 核心，重新梳理和完善相關(guan) 監管措施，重點禁止高風險、高杠杆投資，引導保險資本成為(wei) 市場健康發展的力量。

以寬舉(ju) 牌、限收購、禁敵收購、杠杆收購為(wei) 原則，對保險資本集中投資行為(wei) 進行寬嚴(yan) 相濟的監管。

加強對操縱市場和內(nei) 幕交易的監督，規範保險投資行為(wei) 。操縱市場和內(nei) 幕交易的資金是真正的妖精。監管不得軟弱。發現違法行為(wei) 應及時處罰，充分發揮行業(ye) 自律的作用，倡導長期投資和價(jia) 值投資，通過自律組織建立保險市場上資金的正麵形象。

近兩(liang) 三年來，前海人壽、恒大人壽等民營中小型民營企業(ye) 保險公司上市公司頻繁上市，引起了市場的極大關(guan) 注，也引起了極大的爭(zheng) 議，特別是一些保險資本攻擊上市公司，公眾(zhong) 擔心野蠻人因此破壞行業(ye) ，股市資本優(you) 勢，一對壞孩子，讓投資者憤怒和無助。保險資本上市、投資和收購上市公司涉及一係列重大問題，需要理性思考。

萬(wan) 能險投資股市 前提是守法

近年來，中國保險市場出現了一批由民營資產(chan) 控製的中小型保險公司，實行差異化經營，大力銷售投資功能保單。傳(chuan) 統上保單產(chan) 生投資需求，保守投資壽險不同的商業(ye) 模式，新的保險資本是一種投資驅動債(zhai) 務模式，即在有了投資計劃後，出售相應的保單以獲得資金，主要依靠全民保險的中短期產(chan) 品，投資更依賴股市。

這種模式的出現有著深刻的經濟背景。傳(chuan) 統的保障是主要的壽險產(chan) 品，根據長期平衡利率設定條款，雖然注重安全功能，但在通貨膨脹預期下，人們(men) 意識到這些產(chan) 品的賬麵安全功能與(yu) 實際安全功能有很大差距，傳(chuan) 統壽險因此，增長緩慢，萬(wan) 能保險等中短期產(chan) 品的利率設定靈活，滿足了居民抵禦通貨膨脹、保值增值的需要。市場上一些萬(wan) 能保險的保障功能可以忽略不計，接近純理財產(chan) 品，卻很受歡迎。萬(wan) 能保險保底收入多為(wei) 2.5%，實際收益率為(wei) 4%~6%，且存在剛性兌(dui) 現，在利率低迷的情況下，自然成為(wei) 存款搬家的重要目的地。2015年，幾家萬(wan) 能保險業(ye) 務比例較高的中小保險公司保費增長了100%~400%，而幾家大型老保險公司除平安人壽外隻增長了一位數，有的甚至季度負增長。新保險企業(ye) 的經營模式引起了保險不姓保險的批評，但全球保險業(ye) 並沒有明確的投資業(ye) 務在保險公司中的比例。

有人認為(wei) ，保險公司銷售萬(wan) 能保險，然後用客戶投保的錢買(mai) 入股票，並以自己的名義(yi) 記錄，是盜竊。這是由於(yu) 解資產(chan) 負債(zhai) 表恒等式造成的。無論最終用於(yu) 購買(mai) 什麽(me) 樣的資產(chan) ，企業(ye) 都會(hui) 增加負債(zhai) ，而不是所有者的權益。如果以保單收入購買(mai) 股票是盜竊，那麽(me) 經濟活動中的所有債(zhai) 務都是盜竊。財富列表可能是誤解的原因之一。一些財富列表將保險公司投資上市公司的所有股份價(jia) 值統計為(wei) 保險公司大股東(dong) 的個(ge) 人財富，虛假增加了個(ge) 人財富。

總之，萬(wan) 能保險和其他保險資金一樣，是合法的資金渠道，但前提是其銷售流程合法，保險公司在運營中遵守監管要求。根據中國保監會(hui) 的規定，萬(wan) 能保險賬戶80%的資金可以投資於(yu) 股市，所以萬(wan) 能保險投資股市本身沒有問題，前提是遵守相關(guan) 法律法規。

舉(ju) 牌、收購和敵意收購

舉(ju) 牌是指購買(mai) 公司5%以上股份的行為(wei) 。在監管中，標誌是收購上市公司信息披露的一個(ge) 環節，但標誌不能等同於(yu) 收購。

目前，保險資本已成為(wei) a股最重要的機構投資者之一。根據中國保監會(hui) 的數據，2015年，保險基金在股票和基金上投資1.7萬(wan) 億(yi) 元，因此巨額資金必然會(hui) 產(chan) 生一定的集中投資要求。老保險資本和其他機構不願意集中投資。標誌線的約束是原因之一，因為(wei) 一旦標誌被標誌，股票的出售將受到限製，投資計劃的暴露也增加了買(mai) 賣的影響成本。據統計，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保險公司上市31家，購買(mai) 市值1199億(yi) 元的股票，主要是新的保險資本。

在一定程度上，新險資頻繁舉(ju) 牌是基於(yu) 當前內(nei) 外環境和監管框架的選擇。持股20%或持股5%加董事會(hui) 席位可采用權益法記錄，上市公司利潤可按持股比例進入保險公司利潤表，比隻追求股息更有利。假設上市公司利潤100億(yi) 元，股息比例為(wei) 50%，市盈率為(wei) 10倍，保險持股1%。如果按成本法記錄，股息回報率為(wei) 5%，這也要求股價(jia) 不下跌；如果按權益法記錄，投資收益可以達到10%，無需考慮股價(jia) 波動。更重要的是，在以風險監管為(wei) 導向的保險償(chang) 二代規則下，不同股票的風險權重不同，主板為(wei) 0.31，中小板為(wei) 0.41，創業(ye) 板為(wei) 0.48.控製權長期股權投資風險權重僅(jin) 為(wei) 0.15。保險資本集中投資藍籌股，頻繁舉(ju) 牌藍籌股，是看中低資本消費、高賬麵回報、不受股價(jia) 影響的三大優(you) 勢。保險資本符合監管行為(wei) ，客觀上使其發揮價(jia) 值發現者的作用，實現與(yu) 市場的雙贏局麵。

舉(ju) 牌不等於(yu) 收購，把舉(ju) 牌當成收購炒作是不合理的。那麽(me) ，如何看待上市公司的保險資金收購或戰略投資呢？從(cong) 世界各國來看，保險投資股市的主流方式是金融投資，但收購上市公司並不是禁區。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋是典型的集中投資偏好。根據2015年通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富國銀行、可口可樂(le) 、IBM、美國合眾(zhong) 銀行持股比例分別為(wei) 15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%和5.8%。對於(yu) 較小的公司，巴菲特經常收購其大部分甚至全部股份，而收購對象通常不主導公司治理，隻幫助公司從(cong) 人才引進等方麵改善治理和管理。

敵意收購在成熟的資本市場中很常見，控製市場的存在無疑促進了公司治理的改善。在敵意收購中，收購者與(yu) 公司管理層競爭(zheng) 激烈，最終需要監管協調。監管的目標是確定哪些敵意收購對股東(dong) 和市場有益，哪些是有害的敵意收購，這不僅(jin) 可以控製市場的價(jia) 值，而且可以避免那些可能采取短期行為(wei) 的敵意收購者損害公司的長期價(jia) 值。在美國，這項任務主要由地方法院通過司法訴訟程序完成。美國對敵意收購的監管形成了優(you) 尼科規則。在英國，敵意收購中的利益衝(chong) 突主要由自律協會(hui) 協調。中國法律對敵意收購的基本態度體(ti) 現在《上市公司收購管理辦法》中。其原則是既要保護股東(dong) 利益，又要允許控製市場的存在，這與(yu) 成熟市場沒有什麽(me) 不同。然而，麵對新形勢和新問題的挑戰，現有的監管似乎無能為(wei) 力。

杠杆收購和敵意收購通常是硬幣的兩(liang) 麵。20世紀80年代，垃圾債(zhai) 券在美國很受歡迎。總的來說，其負麵影響大於(yu) 正麵影響。杠杆收購是一種高風險行為(wei) ，它會(hui) 刺激收購者的短期行為(wei) ，破壞公司的長期價(jia) 值。目前，中國法律法規限製銀行貸款的收購和合並，但在具體(ti) 操作中難以消除。使用新的金融工具進行杠杆收購可能會(hui) 有更高的杠杆率和更大的風險。更重要的是，在非標準的a股市場，高風險買(mai) 家有更強的動機通過市場操縱和內(nei) 幕交易將風險轉移給市場上的其他投資者。一旦杠杆收購成為(wei) 一種趨勢，它將成為(wei) 係統性風險的來源。因此，杠杆收購不能放手，必須限製杠杆的使用。

寶能敵意收購萬(wan) 科案，輿論混戰不休。寶萬(wan) 之爭(zheng) 交織著三個(ge) 問題:如何看待敵意收購，如何看待杠杆收購，如何看待用杠杆看待保險資金的敵意收購。隻有把這些問題搞清楚，才不會(hui) 停留在資本說話還是感情重要、市場還是幹預等空洞的概念爭(zheng) 論上。

監管建議的幾點

保險資本來自保險市場，必須符合保險業(ye) 的基本規律，在發展和風險之間取得平衡；資本活躍於(yu) 股市，應促進股市的健康發展，而不是成為(wei) 破壞者和掠奪者。以杠杆控製為(wei) 核心，重新梳理和完善相關(guan) 監管措施，禁止高風險、高杠杆投資，引導保險資本成為(wei) 市場健康發展的力量。

第一，要以控杠杆為(wei) 核心，防範係統性風險。

從(cong) 保險公司控製人的角度來看，在保險公司投資股市或收購上市公司的幫助下，你可以通過多種杠杆放大你的力量乘數。控製人控製保險公司，讓保險公司充當大股東(dong) 一致行動人，實現杠杆的第一步。第二步，保險公司通過銷售保單形成多倍於(yu) 資本或淨資產(chan) 的負債(zhai) ，並將負債(zhai) 投資於(yu) 股市。第三步是通過股票質押或發行配套結構性產(chan) 品來擴大投資能力。通過這三種杠杆，初始投資可以放大多倍甚至十倍以上。

控製杠杆作為(wei) 監管的核心原因如下：首先，杠杆是係統性風險的來源。杠杆率的高度絕對不是市場實體(ti) 的個(ge) 人自由，許可金融機構的行為(wei) 具有很強的外部性，其杠杆率必須受到限製。2015年股災是深刻的教訓。第二，保險公司姓公，是獨立法人，而不是大股東(dong) 的私有財產(chan) 。明確禁止在股票投資或收購行動中充當大股東(dong) 一致行動人。第三，保險公司在投資過程中不能通過質押或其他方式增加杠杆，這是保險資金使用穩定原則的內(nei) 在要求。

保險公司銷售萬(wan) 能保險和投資股票都受到監管指標的限製。例如，中短期產(chan) 品的保費不得超過保險公司投資資本或淨資產(chan) 的兩(liang) 倍，保險公司在股市中使用的資金不得超過30%，為(wei) 萬(wan) 能保險設立的投資賬戶不得超過80%，這些監管指標客觀上限製了杠杆作用。隨著市場的變化和行業(ye) 的發展，監管機構可以動態地調整和優(you) 化這些指標，以將杠杆控製在適當的水平。

二是以寬舉(ju) 牌、限收購、禁敵收購、杠杆收購為(wei) 原則，對保險資本集中投資行為(wei) 進行寬嚴(yan) 相濟的監管。

目前，人陷入了舉(ju) 牌=收購=敵意收購=破壞工業(ye) 的單線思維。正如前麵提到的，目前的標誌潮有客觀合理的背景，不應該因為(wei) 噪音而被棍子殺死。

金融投資為(wei) 主，戰略投資為(wei) 輔是保險投資股市的普遍原則。在各種機構中，隻有公共基金是合同方式明確排除了戰略投資，這是由其資本特征決(jue) 定的，保險資本來源的期限更長、更穩定，因此應允許適當的戰略投資。雖然參與(yu) 公司治理不是保險資金的強項，但其從(cong) 事戰略投資和收購的權利不應被剝奪，也不應因個(ge) 別不成功案例（如上海嘉華）而否認保險公司的收購。通過設定監管指標，可以實施戰略投資為(wei) 輔的原則。

保險公司不是普通投資者。使用多重複雜的杠杆或代表大股東(dong) 參與(yu) 甚至領導敵意收購是不合適的。盡快形成符合國情的敵意收購和杠杆收購監管體(ti) 係，禁止保險機構參與(yu) 應成為(wei) 內(nei) 容之一。

三、加強對操縱市場和內(nei) 幕交易的監管，規範保險投資行為(wei) 。

自今年下半年以來，一些保險資本經常在市場上炒股，甚至利用資本優(you) 勢，這違反了價(jia) 值投資的概念和職業(ye) 道德，甚至不排除涉嫌違法犯罪。操縱市場和內(nei) 幕交易的資金是真正的妖精。監管部門不得手軟。發現違法行為(wei) 應及時處罰，充分發揮行業(ye) 自律作用，倡導長期投資和價(jia) 值投資，通過自律組織在市場上樹立保險資金的積極形象。

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