保險資金淨利潤波動增加

導讀：
準備金的壓力會(hui) 對淨利潤產(chan) 生一定的影響，增加股權、非標股權資產(chan) 配置和交易性金融資產(chan) 配置是提高風險偏好的表現。保險資本將更加關(guan) 注資產(chan) 配置的安全性和長期性。

雖然保險資本在資本市場如火如荼，但不爭(zheng) 的事實是，前三季度上市保險公司淨利潤同比下降。四家上市保險公司淨利潤836.51億(yi) 元，同比下降20.9%。中國人壽、中國太保和新華保險淨利潤分別為(wei) 135億(yi) 元、88億(yi) 元和48億(yi) 元，分別為(wei) 60%、41%和45%，僅(jin) 為(wei) 45%中國平安實現淨利潤565億(yi) 元，同比增長17%。平安的淨利潤增長主要是其多元化金融的其他業(ye) 務板塊，尤其是互聯網金融業(ye) 務。

眾(zhong) 所周知，淨利潤負增長仍受投資收益同比大幅減少和責任準備金計提增加的影響。2015年前三季度，四家上市保險公司實現投資收益3116億(yi) 元，同比增長70.9%。2016年前三季度，四家上市保險公司投資收入2277億(yi) 元，同比下降26.9%，主要原因是股價(jia) 差異下降。與(yu) 此同時，責任準備金計提也有所不同。2016年前三季度，責任準備金共計3420.66億(yi) 元，同比增長14.1%。國壽和太平洋保險計提壓力大，同比增長25%和59%，平安和新華社同比增長1%和-28%。責任準備金的計提水平與(yu) 其業(ye) 務結構的發展一致。

受利率下降的影響，投資收益增長率下降，責任準備金計提壓力基本符合市場預期。由於(yu) 2015年上半年的高基數，從(cong) 2016年第三季度的數據可以看出，第三季度為(wei) 投資收益和淨利潤提供了一定的改善空間。

在保費結構上，個(ge) 人保險期繳費業(ye) 務增速引領行業(ye) 結構調整，個(ge) 人保險期繳費新單和個(ge) 人保險新單增速高於(yu) 新單增速。續期業(ye) 務逐步努力，增速穩步增長，個(ge) 人保險續期業(ye) 務增速高於(yu) 續期業(ye) 務增速；由於(yu) 年底利率環境和評估利率的不確定性，責任準備金的計提壓力仍然很大。值得注意的是，投資結構逐漸變化，傳(chuan) 統投資比例下降，保險資本更加注重安全性和長期性。非標準化投資繼續增長，固定收益和股權非標準資產(chan) 繼續火爆。此外，定期存款逐漸到期，資金麵臨(lin) 更大的再配置壓力。

邊際結構優(you) 化

利率的快速下降和中短期產(chan) 品管赛马会APP下载官网銷售回歸常規競爭(zheng) 格局。通過加強對中短期存續期的監管人身保險產(chan) 品監管約束短期理財保險前期爆發不合理，激進保險公司開始拉長產(chan) 品長期，推動產(chan) 品長期險種類型迭代升級；上市保險公司在綜合考慮渠道、價(jia) 值和規模後，選擇重保險和重期支付策略。

至於(yu) 保費增長的前景，長江證券認為(wei) ，低利率環境給保險公司更強的產(chan) 品銷售主動性，是回歸保險價(jia) 值觀、轉型升級的最佳時機。同時，償(chang) 二代監管剛剛起步，引導效果明顯，推動保險企業(ye) 加強轉型。第三季度，保費數據延續了中期的變化模式，主要體(ti) 現在三個(ge) 特點：個(ge) 人保險期支付新訂單保持高增長率、個(ge) 人保險期支付新訂單比例結構繼續增加、續期保費增長率增加。

前三季度數據顯示，上市保險企業(ye) 退保水平持續負增長，退保規模得到有效控製。退保通常有兩(liang) 個(ge) 原因：一是保單本身通過價(jia) 值設置鼓勵退保，中短期產(chan) 品往往屬於(yu) 這種類型；二是消費者有更好的財務渠道，退保再配置。從(cong) 曆史數據來看，退保率與(yu) 市場利率水平高度一致，存在周期性波動。2016年第三季度，四家上市保險公司退保總支出1193.5億(yi) 元，同比下降29.7%。第三季度，新華保險和中國人壽退保率為(wei) 5.3%和3.11%，同比下降3%和1.6%。

前三季度退保率的提高得益於(yu) 當前環境對兩(liang) 個(ge) 退保原因的反饋。一方麵，在低利率環境下，赛马会APP下载官网由於(yu) 其長期良好的資產(chan) 管理能力，具有明顯的相對收益率優(you) 勢，降低了客戶退保的動力；另一方麵，監管機構頻繁限製中短期產(chan) 品，逐步規範高現價(jia) 退保產(chan) 品，逐步取代單一產(chan) 品，減輕了潛在的集中退保壓力。

手續費增速超過保費增速也從(cong) 另一個(ge) 角度詮釋了保險企業(ye) 保費結構的變化。前三季度，行業(ye) 手續費和傭(yong) 金支出1382.1億(yi) 元，同比增長49.3%，其中新華、國壽、平安、太保手續費和傭(yong) 金支出105.3億(yi) 元.8億(yi) 元、587.9億(yi) 元和276.1億(yi) 元同比增長37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續費和傭(yong) 金支出與(yu) 個(ge) 人保險渠道的建設和擴張有關(guan) ，支出的增長與(yu) 代理團隊建設和新單保費的增長率大大提高。

前三季度，四家上市保險公司共提取責任準備金3420.66億(yi) 元，同比大幅增加14.1%。國壽、平安、太保、新華分別提取1307.6億(yi) 元和1180元.32億(yi) 元、675.同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和28.5億(yi) 元。

儲(chu) 備金提取水平主要受保費規模、保險類型、支付期限和評估利率水平的影響。不同公司的保費結構差異導致儲(chu) 備金提取的增加差異。傳(chuan) 統的保障產(chan) 品和長期產(chan) 品需要提取較高的責任準備金。在發展期支付和個(ge) 人保險的背景下，隨著保費的持續高增長，責任準備金自然會(hui) 快速增長。

一般來說，年底保險企業(ye) 會(hui) 綜合考慮利率水平，重新設定評估利率，評估利率的下降會(hui) 對提取責任準備金產(chan) 生很大影響。在保險企業(ye) 新單保費中傳(chuan) 統保險比例持續增加和利率下降的背景下，評估利率下降的速度會(hui) 增加。

從(cong) 第三季度末的數據來看，1年期、5年期和10年期國債(zhai) 750日移動平均線較年初有所下降BP、19BP和20BP，假設2016年第四季度債(zhai) 券收益率保持在第三季度末，750日國債(zhai) 移動平均下降32BP-36BP;如果2016年第四季度債(zhai) 券收益率繼續下降10BP，750日國債(zhai) 移動平均收益率較年初下降33BP-37BP。考慮到保險公司自身的調整因素，評估利率下降或低於(yu) 國債(zhai) 移動的平均下降，預計年底評估利率下降不超過35BP。考慮到保險公司自身的調整因素，評估利率下降或低於(yu) 國債(zhai) 移動的平均下降，預計年底評估利率下降不超過35BP。

第三季度，保費結構基本延續了上半年的調整方向。低利率環境決(jue) 定了保險公司退保率下降和保費高增長的趨勢。在保費高增長的同時，投資壓力的增加也促進了保險公司在產(chan) 品類型和銷售渠道上的及時變化。低利率環境環境和投資壓力的增加，保險結構優(you) 化將加快，保險企業(ye) 將繼續增加對價(jia) 值指標的評估和關(guan) 注。另一方麵，保險渠道優(you) 化有明顯的邊際，保險結構優(you) 化將是渠道優(you) 化後擴大產(chan) 品優(you) 化內(nei) 涵、加快長期健康保險的重要方向養(yang) 老險保險公司後續競爭(zheng) 的主要方向是產(chan) 品開發、產(chan) 品組合應用和細分個(ge) 性化產(chan) 品定製。

風險偏好不斷提高

前三季度淨利潤大幅下降的最直接原因是行業(ye) 投資收入同比大幅下降。前三季度，滬深300指數下跌約12.8%，資本市場表現低迷。此外，2015年上半年投資收益基數較大，預計保險公司投資收益下降。但從(cong) 環比變化來看，投資收益下降明顯收窄。從(cong) 資產(chan) 配置趨勢來看，債(zhai) 券投資趨於(yu) 謹慎，固定存款持續壓縮，非標固定收益和股權資產(chan) 配置持續火爆；從(cong) 持有形式來看，交易和可供出售金融資產(chan) 仍呈上升趨勢。

四家上市保險公司前三季度總投資收入為(wei) 227.33億(yi) 元，同比下降26.9%。國壽、平安、太保、新華投資收入分別為(wei) 849億(yi) 元、837億(yi) 元、341億(yi) 元和249億(yi) 元，同比下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

根據第三季度報告披露的數據，預計總投資收益率下降，淨投資收益率上升是亮點。平安第三季度淨投資收益率達到6%，創曆史新高，總投資收益率下降2.9%；國壽第三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅(jin) 為(wei) 4.4%；新華社總投資收益率為(wei) 5.1%，較2015年下降3.6%。

前三季度總投資收益同比下降的核心原因是股票價(jia) 差收益大幅下降。與(yu) 2015年上半年股市投資機會(hui) 較好相比，2016年前三季度市場普遍低迷。總投資收益率與(yu) 淨投資收益率的差異主要由股權收益率組成，2016年股權收益率一般為(wei) 負值。

2015年四大上市保險公司的年投資收益率在第二季度達到峰值，其中股票價(jia) 差貢獻在30%-50%之間，而第三季度和年價(jia) 差貢獻率明顯下降在25%-35%之間。從(cong) 單季度投資收益來看，國壽、平安、新華均超過2015年同期，同比增長率為(wei) 60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%。如果保險公司繼續單季度投資業(ye) 績，第四季度投資收益同比將繼續改善，這意味著2016年下半年保險業(ye) 投資收益同比下降將明顯縮小。

資本市場低迷導致保險公司出售金融資產(chan) 的公允價(jia) 值持續下降。2016年前三季度，四家上市保險公司、新華利潤表中的其他綜合收益規模分別為(wei) -59.17億(yi) 元、-149.76億(yi) 元、-21.38億(yi) 元和-19.分別占淨資產(chan) 的比例為(wei) -1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從(cong) 第三季度單季度來看，浮虧(kui) 有所改善，浮虧(kui) 比例較上季度有所下降。

受前三季度大幅虧(kui) 損影響，保險公司累計浮盈嚴(yan) 重下降，但降速放緩。前三季度，平安、國壽、太保、新華分別累計浮盈202.41億(yi) 元，151.48億(yi) 元、64.5億(yi) 元和17.15億(yi) 元分別占淨資產(chan) 的5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，比2015年底分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%。

數據顯示，保險公司債(zhai) 券資產(chan) 配置比例正在下降。2016年8月底，保險業(ye) 持債(zhai) 規模4.29萬(wan) 億(yi) 元，占33.67%；2016年初，保險公司持債(zhai) 規模3.84萬(wan) 億(yi) 元，占34.39%。根據中國債(zhai) 券網相關(guan) 數據，前三季度保險業(ye) 主要債(zhai) 券品種規模為(wei) 17710億(yi) 元，國債(zhai) 、國開債(zhai) 、企業(ye) 債(zhai) 、次級債(zhai) 仍占比最高。比例分別為(wei) 21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，保險資本持債(zhai) 主要改為(wei) 增加國債(zhai) 、進出口銀行債(zhai) 和農(nong) 業(ye) 發展債(zhai) ，分別比年初增長6.7%、34.89%和142.93%。

從(cong) 近三年上市保險企業(ye) 的投資資產(chan) 來看，定期存款變化較大。數據顯示，自2013年以來，定期存款占總投資資產(chan) 的比例大幅下降，其中新華保險下降最大，從(cong) 2013年中的33.6%下降到2016年中的13.68%，下降最小的太平洋保險也有8%。定期存款到期續期選擇不斷減少，資金麵臨(lin) 再配置壓力。

根據《中國日報》的數據，除平安一年內(nei) 到期固定存款比例較小外，國壽、太平洋保險、新華社的比例基本保持在6%-9%之間，到期數量相對較大。及時尋找優(you) 質資產(chan) ，緩解再投資壓力是共同需求。結合太保2016年第三季度報告數據，定期存款持續下降，較年中下降0.9%，較去年年底下降3.7%。預計年內(nei) 部分保險公司到期定期存款將不再續期，轉讓給其他類型資產(chan) 的定期存款比例將逐漸下降。

根據2016年中期報告數據，非標固收和非標股權資產(chan) 配置大幅改善，其中新華和太保在非標固收資產(chan) 配置收資產(chan) 配置上分別比年初增加了51.8%和35.1%；平安、國壽、太保在非標股權配置上分別增加了39.6%、27.9%和48.9%。在低利率環境延續的前提下，非標配置將繼續增長。

根據泰寶披露的數據，公司前三季度股權資產(chan) 占15%，其中股基配置占7.8%，較2015年底下降1.1%。減少資產(chan) 主要為(wei) 定期存款，資金配置方向為(wei) 非標準固定收益和股權資產(chan) ，其中固定收益優(you) 先股、理財產(chan) 品和股權理財產(chan) 品增持比例較高，分別為(wei) 2.1%、1.3%和1.7%。第三季度季度繼續推進PPP、落地基礎設施投資等非標項目。

從(cong) 資產(chan) 形式來看，上市保險公司在增持交易性金融資產(chan) 方麵基本一致。第三季度末，新華社、太保、國壽、平安交易性金融資產(chan) 占總資產(chan) 的比例分別為(wei) 2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，增長0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產(chan) 方麵，平安減持了0.5%左右，其餘(yu) 三家保險公司都有一定的增持；在持有至到期投資方麵，國壽隻增加了0.3%，其餘(yu) 三家仍呈下降趨勢。為(wei) 了提高收益，延長資產(chan) 長期，國壽在第三季度增持了部分免稅長期和超長期債(zhai) 券。增加交易性和可供出售的金融資產(chan) 可以獲得資產(chan) 價(jia) 差收益，但增加了公允價(jia) 值變化和綜合收益的波動性。債(zhai) 券基金基本上是增持品種的共同方向。

在低利率和資本市場低迷的環境下，保險企業(ye) 的資產(chan) 配置理念逐漸明確：在傳(chuan) 統投資中，期限和安全是關(guan) 鍵，主要關(guan) 注如何延長債(zhai) 券長期享受期限溢價(jia) ，存款到期續期較少，認真配置信用債(zhai) 券、股票基金等股權資產(chan) ；在非標準投資中，增加非標準化資產(chan) 的投資範圍，探索優(you) 質非標準資產(chan) ，減輕投資回報壓力，充分發揮保險融資功能；從(cong) 持有方式來看，傳(chuan) 統的持有到期方式逐漸鬆動，交易和可供出售資產(chan) 成為(wei) 共同方向。

2016年前三季度，上市保險公司保費同比增長18.1%，仍保持較高水平。保費的高增長逐漸削弱了投資收益下降對淨利潤的負麵影響。從(cong) 保費方麵看，結構調整效果顯著。上市保險企業(ye) 大力發展個(ge) 人保險渠道和期付產(chan) 品，個(ge) 人保險期付增長率和個(ge) 人保險增長率均超過新訂單增長率。此外，隨著期付業(ye) 務的實施，個(ge) 人保險續期保費的增長率大於(yu) 續期保費的增長率。預計未來續期保費將成為(wei) 保費增長的重要支撐。

但另一方麵，個(ge) 人保險期付款產(chan) 品的蓬勃發展必然會(hui) 帶來責任準備金的計提壓力。此外，利率環境較弱，保險企業(ye) 降低評估利率的可能性較大。準備金提取壓力會(hui) 對淨利潤產(chan) 生一定的影響，但這是利率周期和規模擴張的預期結果。長江證券認為(wei) ，產(chan) 品結構調整才剛剛開始，產(chan) 品結構調整首先是渠道調整，逐步從(cong) 傳(chuan) 統銀行渠道轉移到個(ge) 人保險渠道，然後是產(chan) 品類型的極大優(you) 化，預計保費結構優(you) 化將加快。

從(cong) 資產(chan) 配置的角度來看，低利率環境和信用風險的暴露給保險公司的資產(chan) 配置帶來了巨大的挑戰。一方麵，在利率下降的早期階段，保險基金的淨投資收益率優(you) 勢仍然明顯；另一方麵，保險基金正在逐步改善風險偏好，以保持較高的回報。從(cong) 淨投資收益率的角度來看，平安和國壽實現了較高的固定收益資產(chan) 收益率，同比和環比增長。

從(cong) 保險資本配置的角度來看，投資策略比以前更靈活。在傳(chuan) 統債(zhai) 券方麵，與(yu) 早期持有到期的公司債(zhai) 券和公司債(zhai) 券相比，保險資本逐漸增加利率債(zhai) 券，防止相應債(zhai) 券品種的信用風險，特別是債(zhai) 券基金的配置；在傳(chuan) 統股權配置方麵，整體(ti) 仍保持更加謹慎的態度，第三季度股權配置略有改善，優(you) 先股已成為(wei) 新的重要配置方向；在非標準資產(chan) 方麵，保險公司的態度更加靈活。與(yu) 傳(chuan) 統的非標準固定收益相比，非標準股權配置的比例開始迅速上升。

目前，在保險資本上市的背景下，市場也開始關(guan) 注保險資本的長期股權投資。目前，國壽股權投資仍領先於(yu) 銀行間。從(cong) 另一個(ge) 角度來看，增加股權和非標準股權資產(chan) 的配置和交易性金融資產(chan) 的配置是提高風險偏好的表現，這可能會(hui) 增加未來淨利潤的波動。

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