三類混業資金助攻收購：保險資金橫衝遇阻，需要防止遊資暗渡

導讀：
自去年以來，二級市場不斷火爆，舉(ju) 牌、收購活動，麵臨(lin) 監管轉向的挑戰。

12月15日，中國保監會(hui) 副主席陳文輝在接受新華社采訪時指出，中國保監會(hui) 將認真研究股東(dong) 之間的監督製衡作用保險公司如果考慮從(cong) 51%進一步降低到1/3以下，單個(ge) 股東(dong) 持股比例的上限。

繼12月13日之後，中國保監會(hui) 在專(zhuan) 題會(hui) 議上保險在公司提出禁止合謀收購上市公司、降低保險資本單一股東(dong) 持股上限、嚴(yan) 格控製股權投資風險控製等多項要求後，監管機構再次發出聲音。各方麵的新監管措施阻礙了保險資本作為(wei) 二級市場收購工具的模式。

一方麵，以保險資本為(wei) 代表的寶能和恒大在監管機構的進入和窗口指導下，或麵臨(lin) 新的戰略調整；另一方麵，與(yu) 上市公司收購相關(guan) 的合規性和風險討論尚未結束。

事實上，除了對保險資金的約束外，在收購上市公司的活動中還有許多監管爭(zheng) 議。根據現有案例，上市公司收購方使用的場外混合資金包括銀行資金和社會(hui) 資金。

與(yu) 保險基金相比，銀行和社會(hui) 基金不直接參與(yu) 收購活動，更多地反映在收購方的融資活動和收購方關(guan) 聯方的協調行動中；例如，收購方可以通過房地產(chan) 抵押、股權質押、雙買(mai) 斷回購、假債(zhai) 務融資、結構化資產(chan) 管理產(chan) 品等方式吸收低成本銀行基金，用於(yu) 二級市場股票。

業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，在保險資本收購行為(wei) 的監管理念逐漸明確後，不排除監管機構可能會(hui) 從(cong) 資本來源的角度對銀行資本和社會(hui) 資本參與(yu) 杠杆收購的不同模式提出更詳細的監管要求。

另一位接近監管機構的人士認為(wei) ，在混合金融時代，有必要實現三透明——一個(ge) 是資本來源和杠杆的透明度，另一個(ge) 是實際收購者和多個(ge) 收購者之間的實際關(guan) 係，第三個(ge) 是收購預期的透明度。

值得注意的是，在陳文輝的采訪中，透露了一個(ge) 新的信號：下一步，中國保監會(hui) 將根據國務院的總體(ti) 部署，加強與(yu) 中國人民銀行、中國銀行業(ye) 監督管理委員會(hui) 、中國證監會(hui) 的部門合作，加強監管協調，形成監管力量，防止監管套利，有效防範係統性風險。

這意味著，針對金融混業(ye) 下跨市場、跨區域資金融混業(ye) 下的跨市場、跨區域資金運作趨勢。

險資迎緊箍

資金在不同領域的交叉流動似乎是金融混業(ye) 化給上市公司收購活動帶來的最大變化。

據觀察，共有保險基金、銀行基金和社會(hui) 基金以不同形式參與(yu) 或試圖參與(yu) 上市公司的杠杆收購。

其中，以萬(wan) 能險以產(chan) 品為(wei) 代表的保險資金最為(wei) 激進。最著名的案例是寶能係的前海人壽參與(yu) 了寶能係對萬(wan) 科的搶籌。

據不完全統計，年內(nei) 陽光保險、國華人壽、百年人壽不少於(yu) 3家保險公司參與(yu) 上市公司；此外，恒大人壽還以另一種方式擾亂(luan) 了國家技術、積成電子等上市公司的市場。

然而，保險基金是否可以作為(wei) 收購工具，以及與(yu) 收購方達成協議的人爭(zheng) 奪上市公司，過去一直麵臨(lin) 著巨大的問題。

北京一家上市公司董事會(hui) 秘書(shu) 表示：萬(wan) 能保險和其他保險取自社會(hui) ，用於(yu) 社會(hui) ，但如果它們(men) 成為(wei) 保險公司許可證持有人的收購工具，它們(men) 將在一定程度上異化為(wei) ‘私人公共設備’，並導致社會(hui) 風險。

最近，中國保監會(hui) 的態度委員會(hui) 的態度顯然逐漸明確。12月13日，中國保監會(hui) 副主席陳文輝表示，計劃出台政策，明確禁止保險機構與(yu) 非保險一致行動人共同收購上市公司；此外，保險機構的重大股票投資行為(wei) 、股權資產(chan) 投資比例和單票上限將受到進一步限製。

業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，一方麵有助於(yu) 規範上市公司的收購行為(wei) ，另一方麵也能促進保險資金進一步回歸價(jia) 值投資。

北京一家中型券商非銀行金融分析師表示：在中國保監會(hui) 的強烈重申下，禁止參與(yu) 收購的規定大大縮小了保險資金成為(wei) 收購資金的可能性，但在無風險利率下行的趨勢下，這並不一定會(hui) 改變保險資金的總體(ti) 趨勢，但會(hui) 使保險機構的投資更加金融化和價(jia) 值化。

銀行百變術

與(yu) 保險資本自然具有混業(ye) 特征的單刀直接進入不同，銀行參與(yu) 收購活動更迂回，但也更靈活。

值得一提的是，收購方從(cong) 銀行獲得的各種融資可能成為(wei) 收購上市公司股份的‘彈藥’。典型的模式仍然是基於(yu) 抵押的結構化融資，以及投資結構化資產(chan) 管理產(chan) 品的優(you) 先級。

在質押模式下，收購方質押股份，從(cong) 銀行獲得融資，進一步增加標的股份；在結構化資產(chan) 管理中，銀行通過認購優(you) 先股為(wei) 劣質收購方提供資本配置，並對劣質股進行還款擔保。

在去年的寶萬(wan) 之爭(zheng) 中，浙商、民生等眾(zhong) 多銀行資金通過證券公司資產(chan) 管理、基金子公司等渠道為(wei) 寶能係提供輸血。

銀行家指出，近年來影子銀行活動頻發，商業(ye) 銀行資產(chan) 短缺，是銀行資金參與(yu) 杠杆融資的原因之一。

自2014年以來，許多銀行都參與(yu) 了二級市場融資業(ye) 務，包括固定增長和融資交易。北京一家大型國有銀行公司的業(ye) 務部門表示，去年場外資本配置收緊後，銀行資本供應減少了C端，更多的是流向少數更大的融資方，這也加強了一些大公司在市場上舉(ju) 牌的能力。

事實上，銀行在信貸資金和金融資金流向資本市場方麵也存在一定的控製難度和自利動機。

事實上，銀行對貸款資金流動的監控並不那麽(me) 嚴(yan) 格。其次，如果不是項目貸款，貸款投資的監控成本確實很高。上述業(ye) 務部門承認，有些銀行願意貸款，因為(wei) 資產(chan) 短缺。如果你不貸款，其他人也應該貸款。例如，去年的消費貸款，許多散戶投資者使用這種方式來杠杆股票投資，許多銀行也很清楚。

競爭(zheng) 也導致了壞錢的效果，特別是在一些高質量項目的股權和房地產(chan) 質押方麵，銀行很難拒絕為(wei) 客戶提供信貸服務。如果你第二天不提供存款，你可以去其他家。東(dong) 北地區一家股份製銀行的副總裁承認。

然而，與(yu) 目前的監管趨勢相比，銀行資金流向資本市場，參與(yu) 上市公司的杠杆收購活動仍存在許多問題：

一是促進銀行資金從(cong) 行業(ye) 流出，加劇金融混合和虛擬；二是股票市場資金高風險標誌，讓社會(hui) 風險積累給少數買(mai) 家；三是部分融資以股票、房地產(chan) 為(wei) 擔保，抵押價(jia) 格波動容易誘發風險交叉感染；第四，銀行融資平均期限較短，一般來說，期限不匹配容易帶來流動性風險。

值得一提的是，監管機構今年采取的許多措施都阻礙了銀行資金的參與(yu) ——無論是股票質押回購業(ye) 務的重建，還是禁止結構化產(chan) 品中下後擔保模式的新八條底線，都進一步縮小了銀行資金進入市場的渠道。

業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，監管機構仍有空間進一步規範銀行資金參與(yu) 收購活動。

這可以從(cong) 多個(ge) 維度進行監管，如交易所管理，進一步披露標誌和收購的資金來源。中國證券交易所可以管理賬戶，並對涉嫌結構化或大量銀行融資的賬戶采取措施。一位接近監管機構的證券公司資產(chan) 管理人員舉(ju) 例說。

暗倉(cang) 仍難防

在三類上市公司收購活動中的混業(ye) 資金中，最難澄清的是社會(hui) 資金的來源。

與(yu) 通用保險和銀行財務管理的公開發行效應不同，利用和組織社會(hui) 資金收購上市公司的靈活性最高，但也需要承擔高資本成本和共同成本。

自2016年以來，私募股權機構的盛會(hui) 解釋了社會(hui) 基金參與(yu) 上市公司收購的衝(chong) 動。據統計，截至12月15日以來，合夥(huo) 基金（以下簡稱有限合夥(huo) ）為(wei) 載體(ti) ，股東(dong) 類型為(wei) 陽光私募股權PE該機構多達18次舉(ju) 牌。

合夥(huo) 企業(ye) 在上市投資者中扮演著越來越多的角色，有的考慮舉(ju) 牌人掩蓋自己的身份，有的考慮通過合夥(huo) 企業(ye) 共謀舉(ju) 牌、收購上市公司。上海一位代表說。

業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，社會(hui) 資金的使用很容易給市場帶來不確定性，如收購方的一致行動人關(guan) 係。

例如，在武昌魚的標誌中，上海證券交易所詢問了武漢聯富達與(yu) 多名個(ge) 人股東(dong) 的一致行動關(guan) 係。

更典型的案例是恒大係上月底通過大宗交易完成萬(wan) 科A4.購買(mai) 4億(yi) 股。由於(yu) 寶能、華潤、安邦等實力雄厚的股東(dong) 盤踞，流動盤稀缺，不少市場參與(yu) 者猜測恒大的大宗交易來自盟友的暗倉(cang) 。

這也是組織社會(hui) 資金收購上市公司的一種模式，比如讓一個(ge) 沒有披露相關(guan) 關(guan) 係或一致行動關(guan) 係的盟友秘密倉(cang) 庫買(mai) 入，然後在關(guan) 鍵時刻進行大宗交易買(mai) 入，可以突然改變持股比例，帶來上市公司收購的突然影響，如何細化這種行為(wei) 的約束，也可能是監管機構下一步要考慮的。

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