保險資產荒風險可控，應從負債端入手

導讀： 2015年以來，國內(nei) GDP保險業(ye) 的資產(chan) 短缺現象成為(wei) 增速下降、無風險利率持續下降的焦點。從(cong) 全球角度看，我國保險業(ye) 資產(chan) 短缺風險處於(yu) 中等水平，但自降息周期以來，資產(chan) 負債(zhai) 錯配風險逐漸增加。從(cong) 全球角度來看，中國保險業(ye) 資產(chan) 短缺的風險處於(yu) 中等水平，但自降息周期以來，資產(chan) 負債(zhai) 錯配的風險逐漸增加。在這方麵，我們(men) 認為(wei) ，為(wei) 了解決(jue) 資產(chan) 短缺的問題，從(cong) 長遠來看，我們(men) 應該從(cong) 債(zhai) 務方麵開始。

中國保險行業(ye) 資產(chan) 短缺風險溫和可控

從(cong) 全球角度看，中國資產(chan) 短缺的風險處於(yu) 中等水平。從(cong) 資產(chan) 方麵看，金融危機後，中國沒有經曆明顯的財政緊縮；中國央行尚未實施嚴(yan) 格的量化寬鬆，固定收益市場的供需狀況也沒有惡化。金融危機後，中國市場也出現了一定的風險偏好下降，但橫向比較仍處於(yu) 較高水平。從(cong) 債(zhai) 務方麵看，中國長期處於(yu) 利率控製階段，保證利率不是很高壽險產(chan) 品期限不長。經過簡單計算，我們(men) 認為(wei) 中國的債(zhai) 務期限約為(wei) 13，資產(chan) 期限處於(yu) 亞(ya) 洲平均水平。因此，我們(men) 認為(wei) 中國的資產(chan) 短缺可能沒有預期的那麽(me) 嚴(yan) 重。

但自本輪降息周期以來，資產(chan) 負債(zhai) 錯配風險增加。自2014年11月以來，中國進入了新一輪降息周期。2015年，在高基數的基礎上，人身保險保費同比增長25%。由於(yu) 保險相對資本市場滯後，預計短期內(nei) 將繼續高增長。與(yu) 一年半前相比，人身保險的高成本資金流入越來越多，但資產(chan) 端收益率卻在下降。這種錯配體(ti) 現在財務報表層麵。

從(cong) 債(zhai) 務端解決(jue) 資產(chan) 荒問題

需要從(cong) 負債(zhai) 端開始解決(jue) 資產(chan) 短缺。壽險合同的特點決(jue) 定了債(zhai) 務成本的明顯粘性，壽險產(chan) 品包括固定保證利率和浮動利率。浮動利率調整頻率越低，負債(zhai) 成本粘性越高。為(wei) 了營銷需求和降低退保風險，結算利率和股息的波動性不會(hui) 太大，一般滯後於(yu) 實際投資收益率的變化，保單的一些產(chan) 品特征（如保單選擇）也會(hui) 增加利率下行周期中債(zhai) 務成本的粘性。可以說，負債(zhai) 端產(chan) 品的創新在防範和維護行業(ye) 規模利差風險方麵發揮了關(guan) 鍵作用。當然，在這個(ge) 過程中，我們(men) 也可以看到，資產(chan) 方在緩解利差方麵的作用實際上是相對有限的。保險資金的使用在很大程度上受到資本市場整體(ti) 回報的限製，很難獲得明顯的超額回報。

資產(chan) 方應充分利用保險資金特征帶來的紅利

受多種因素影響，大類資產(chan) 的價(jia) 格變化和風險特征難以找到適用性強的配置方法。然而，保險資產(chan) 配置也有一些重要的定理可供參考。

首先，風險承受能力決(jue) 定了收入水平，這延伸了三個(ge) 更重要的結論：不同的賬戶類型、不同的資本屬性、不同的風險偏好、不同的資產(chan) 配置不同的結果；隨著資本市場周期的變化，資產(chan) 配置也具有循環的特點；金融危機後，風險偏好整體(ti) 下降，固定收益資產(chan) 比例增加。

第二，作為(wei) 金融市場上最大的長期機構投資者，保險資金的主要資產(chan) 配置需要與(yu) 國家融資結構相匹配。目前，國家大力推進直接融資比例的增加，這是保險資金配置的巨大機遇。

第三，保險基金的一些額外特征會(hui) 帶來一些紅利。一是分散投資。保險資金基本具有全口徑資產(chan) 配置能力。當整個(ge) 賬戶的風險沒有上升時，各種資產(chan) 之間的低相關(guan) 性可以提高收益率。二是獲得流動性溢價(jia) 。這對保險基金也是性價(jia) 比最高的超額收益，在歐美市場得到保險機構的認可。三是堅持長期投資理念。這不僅(jin) 可以減少資產(chan) 回報的波動性，還可以使投資機會(hui) 更加可預測。四是提高業(ye) 務杠杆率。與(yu) 國內(nei) 金融同業(ye) 相比，保險公司杠杆風險得到了很好的控製，中國保險市場的杠杆率低於(yu) 發達國家。

中後期利率市場化 降低保險業(ye) 資產(chan) 荒風險

壽險公司麵臨(lin) 的資產(chan) 短缺挑戰實際上來自於(yu) 高利率環境向低利率環境的過渡。目前，我國利率市場化和利率市場化即將完成，市場競爭(zheng) 趨於(yu) 穩定，這一輪利率下降可能進入中後期階段。在債(zhai) 務方麵，我們(men) 看到一些保險機構已經開始調整壽險產(chan) 品的結構，債(zhai) 務方麵的收益率也在緩慢下降。在資產(chan) 方麵，長期剛性交易環境可能會(hui) 逐漸被打破，風險資產(chan) 將被重新定價(jia) 。因此，我們(men) 認為(wei) ，這一輪中國保險業(ye) 資產(chan) 短缺的風險正在下降。

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