貨幣政策結合相機選擇對保險業的影響

導讀： 目前，我國國內(nei) 經濟下行壓力加大，此外，外匯占用增長放緩，促進基本貨幣交付機製的轉變，降低社會(hui) 融資成本，提高貨幣政策的積極監管能力越來越重要。

2016年2月26日，周小川G2016年3月1日起，央行降低存款準備金率0.5個(ge) 百分點，2016年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出穩定貨幣政策應靈活適度和保持合理充足的流動性。可以看出，國內(nei) 貨幣政策寬鬆信號逐漸加強，但這並不意味著中國將實施中國版QE根據經濟形勢，采取穩定、靈活、適度的貨幣政策。從(cong) 貨幣理論上講，這是規則貨幣政策和相機選擇貨幣政策的有機統一。將規則與(yu) 相機選擇相結合，不僅(jin) 約束了央行，也為(wei) 央行的經營提供了更大的自由空間，使央行的貨幣政策更加可行可信。準確把握這一規則相機寬鬆貨幣政策的規則和機會(hui) ，將有助於(yu) 合理預測央行貨幣政策未來實施的操作工具和時間窗口，以及資本市場參與(yu) 者，特別是長期負債(zhai) 保險行業(ye) 更具現實意義(yi) 。

中國貨幣政策的相對寬鬆

雖然國外主流貨幣理論反對相機選擇的貨幣政策，但提倡采用模型化的最佳貨幣政策規則，形成利率渠道，穩定預期。但從(cong) 邏輯上講，相機選擇的政策製定者不僅(jin) 可以采用最佳貨幣政策規則，穩定預期，還可以保持適當的靈活性。凱恩斯主義(yi) 經濟學家主張相機選擇的貨幣政策，認為(wei) 相機選擇的貨幣體(ti) 係可以保持央行的靈活性，有效響應各種影響，緩解經濟波動，促進社會(hui) 福利。從(cong) 近期存款準備金率下調來看，中國人民銀行采取相機寬鬆貨幣政策的主要經濟環境因素如下。

隨著經濟下行壓力的增加，需要加強貨幣政策來遏製經濟下行。在經濟下行壓力下，穩定增長的任務前所未有，政策轉向穩定增長，防範風險。核心是增加收入，維持流動性周轉。2016年2月，中國製造業(ye) 采購經理指數(PMI)微觀下行壓力為(wei) 49.0%，降至一年來最低點；企業(ye) 債(zhai) 券規模達到14.98萬(wan) 億(yi) 元，同比增長25.3%，債(zhai) 務壓力持續增加。寬鬆的貨幣環境有助於(yu) 降低市場利率，緩解企業(ye) 債(zhai) 務壓力，降低社會(hui) 融資成本，為(wei) 穩定增長提供支持。

社會(hui) 融資規模增長持續下降，社會(hui) 信貸融資規模收縮迫切需要補課。從(cong) 2015年社會(hui) 融資規模和人民幣貸款貸款增長來看，除個(ge) 別月份小幅上漲外，其餘(yu) 月份均有所下降，總體(ti) 呈下降趨勢。2015年1月社會(hui) 金融規模從(cong) 2萬(wan) 億(yi) 元降至11月1萬(wan) 億(yi) 元；其中，人民幣貸款規模從(cong) 1.5萬(wan) 億(yi) 元降至8873億(yi) 元。經過11個(ge) 月的信貸融資緊縮，央行從(cong) 2015年12月開始轉向更寬鬆的貨幣政策。2016年1月，社會(hui) 金融規模飆升至3.4萬(wan) 億(yi) 元，其中人民幣貸款達到2.5萬(wan) 億(yi) 元。降低存款準備金率也是為(wei) 了進一步緩解過去一年社會(hui) 融資規模和人民幣貸款規模收縮帶來的壓力。

國內(nei) 外匯占用持續快速下降，基本貨幣供應缺口增加，市場流動性持續緊張。2015年11月至2016年1月三個(ge) 月期間，央行外匯占用額大幅下降1.67萬(wan) 億(yi) 元。雖然央行有足夠的流動性工具來彌補短期流動性缺口，但隻能暫時解渴，不能實現根本性的補水。這些流動性工具無法替代降準，以補充基本貨幣缺口，降低貸款成本。在外匯占用下降、基本貨幣缺口增加的背景下，果斷實施普遍存款準備金率下調將有效緩解市場流動性緊張局勢。

股市疲軟，為(wei) 降低存款準備金率提供了政策時機。根據央行過去的政策操作習(xi) 慣，通常會(hui) 選擇在周五或周末降低存款準備金率，但存在於(yu) 周一。從(cong) 時間點來看，近幾天貨幣市場利率反彈走高，對股市下跌造成負麵溢出。考慮到利率、匯率與(yu) 股市的相關(guan) 性，讓股市下跌也會(hui) 給匯率穩定帶來巨大壓力；此時，不降低存款準備金率的邏輯大大削弱。因此，貨幣市場和股市的反向運行趨勢進一步增加了決(jue) 策者降低存款準備金率的決(jue) 心。

中國貨幣政策的規則

從(cong) 貨幣理論上講，提倡規則貨幣政策的貨幣政策研究人員尚未就規則本身達成協議，貨幣政策製定者對貨幣政策規則的理解也在不斷發展。西蒙斯、弗裏德曼等早期學者認為(wei) ，最佳貨幣政策規則應該按照一定的固定增長率供應貨幣。後來，麥克勒姆認為(wei) ，該規則表明，貨幣當局應按照既定的公式調整其政策工具，而泰勒則將該規則分為(wei) 狹義(yi) 規則和由係統政策或政策體(ti) 係組成的廣義(yi) 規則。前者，如固定貨幣增長率規則、固定匯率規則、各種反饋規則，甚至財政政策的自動穩定器，也可視為(wei) 狹義(yi) 規則；後者的係統或政策體(ti) 係是指貨幣政策的計劃，而不是偶然或隨機的操作。目前，我國貨幣政策體(ti) 現了大、中、小三重邏輯的廣義(yi) 係統性貨幣政策規則。

大邏輯：服務穩定增長，實現兩(liang) 倍翻一番，確保GDP年均增長至少6.5%。十三五時期是到2020年全麵建設小康社會(hui) 、第一個(ge) 百年目標全力衝(chong) 刺、奪取勝利的關(guan) 鍵時期，也是鞏固到2049年基本實現現代化的奮鬥基礎十八大報告提出，到2020年，國內(nei) 生產(chan) 總值和城鄉(xiang) 居民人均收入將比2010年翻一番，確保到2020年實現全麵建設小康社會(hui) 的宏偉(wei) 目標，贏得積極發展、優(you) 勢和未來。目前，世界經濟正處於(yu) 長期下階段，中國經濟下行壓力加大。2016-2020年經濟年均增長底線為(wei) 6.5%。在新常態背景下，十三五期間，貨幣政策應以服務為(wei) 重點，實現兩(liang) 個(ge) 翻一番GDP經濟發展的大邏輯是年均增長至少6.5%。

邏輯：為(wei) 供給側(ce) 改革服務，為(wei) 供給側(ce) 結構性改革創造適宜的貨幣金融環境。推進供給側(ce) 結構性改革是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機後國力競爭(zheng) 新形勢的積極選擇，是適應中國經濟發展新常態的必然要求。供給側(ce) 結構性改革已成為(wei) 2016年和未來中國經濟工作的重要任務。要求在適度擴大總需求的同時，努力提高供給體(ti) 係的質量和效率，培育和發展新動能，改造和提升傳(chuan) 統比較優(you) 勢，增強可持續增長動力，促進中國社會(hui) 生產(chan) 力水平的全麵提高。在穩步增長的同時，提高政策的適應性和靈活性，引導市場行為(wei) 和社會(hui) 心理預期，為(wei) 供給側(ce) 結構性改革提供流動性支持，創造適當的貨幣金融環境，是中國當前和未來經濟發展的邏輯。

小邏輯：服務人民幣國際化，妥善處理人民幣特裏芬問題。人民幣國際化是中國參與(yu) 全球經濟金融秩序建設，促進國際貨幣體(ti) 係多極化發展，提高全球治理的主要措施，有利於(yu) 改變貿易大國、貨幣小國的尷尬局麵，促進一帶一路務實合作，提高國際支付能力和經濟安全因素。在後危機時期，美元、歐元、日元和英鎊等國際貨幣的市場信息急劇下降。中國抓住有利機遇，深化人民幣匯率形成機製，促進人民幣計價(jia) 結算貿易投資便利化，為(wei) 國內(nei) 經濟發展釋放改革紅利。在促進人民幣國際化的過程中，中國的貨幣政策將受到日益開放的經濟條件、貨幣政策溢出效應、國內(nei) 外貨幣政策相關(guan) 性、貨幣需求因素和利率決(jue) 策因素的影響，貨幣政策傳(chuan) 導機製更加複雜。信貸政策、利率政策和外匯政策必須謹慎平衡國內(nei) 外因素，在保持人民幣匯率合理波動和基本穩定的前提下，提高國際市場對人民幣的需求，妥善處理人民幣特裏芬問題。人民幣國際化是中國長期不變的戰略措施。由於(yu) 共同影響和內(nei) 部因素的主導作用，貨幣政策必須以我為(wei) 主。在滿足國內(nei) 經濟發展和改革需要的前提下，服務人民幣國際化進程是一個(ge) 小邏輯。

貨幣政策的三重邏輯關(guan) 係是小邏輯服從(cong) 中邏輯，中邏輯服從(cong) 大邏輯，大邏輯兼顧中邏輯，中邏輯兼顧小邏輯。人民幣國際化是緩解美元過度使用目，緩解美元過度使用，理順國際金融秩序，涉及資本項目開放、離岸市場建設、匯率改革和利率市場化改革，更涉及微觀經濟活力和宏觀經濟動力、經濟增長穩定、供給側(ce) 結構性改革，將從(cong) 根本上促進人民幣國際化進程。從(cong) 三重邏輯來看，以我為(wei) 主，適度靈活將成為(wei) 中國未來貨幣政策的主要特征。

寬鬆散貨幣政策對保險業(ye) 的影響和建議

影響

短期來看，保險業(ye) 負債(zhai) 端有利，提升赛马会APP下载官网吸引力，緩解退保壓力和支付壓力。利率中心的下降有利於(yu) 提高赛马会APP下载官网的吸引力。銀行金融產(chan) 品和保險理財產(chan) 品具有競爭(zheng) 關(guan) 係和替代效應。基準利率是銀行理財的錨定利率，利率下降導致銀行理財產(chan) 品收入縮水。自2014年11月降息周期重啟以來，一年期銀行理財產(chan) 品平均收益率從(cong) 5.2%~5.6%降至4.2%~4.5%。

保險業(ye) ，分紅險費改完成後，完全建立了人身保險費率形成機製，壽險產(chan) 品定價(jia) 行為(wei) 更加市場化。受預定利率粘性和市場份額競爭(zheng) 的影響，壽險產(chan) 品投資收益率回調往往落後於(yu) 銀行基準利率和金融產(chan) 品收益率壽險產(chan) 品的相對優(you) 勢逐漸回升，銷售競爭(zheng) 力有所提高，退保壓力有所緩解。

從(cong) 中長期來看，債(zhai) 務端滯後的高成本劣勢凸顯，資產(chan) 端投資收益壓力上升。從(cong) 債(zhai) 務方麵看，保費反周期大量湧入，定價(jia) 粘性會(hui) 突出高成本債(zhai) 務的劣勢。人壽保險單的實際資本成本由投保人麵臨(lin) 的機會(hui) 成本決(jue) 定，即銀行理財等替代產(chan) 品的預期收益率。投資回報率下降，資金湧入避險，債(zhai) 務規模迅速擴大。在降息初期，階段，政策定價(jia) 是粘性的，債(zhai) 務成本的下降慢於(yu) 投資收入的下降，客觀上導致債(zhai) 務相對較高的成本劣勢，基準利率的持續下降將帶來更大的風險敞口。從(cong) 資產(chan) 方麵看，再投資風險超過價(jia) 格風險，新資產(chan) 投資回報率下行壓力上升。如果短期債(zhai) 券收益率代表人壽保險公司的資本成本，長期投資收益率，長期收益曲線與(yu) 短期收益率的差異代表人壽保險公司的投資收益率差異。長期來看，利率傳(chuan) 遞機製導致利差縮小，長期債(zhai) 券收益率大幅下降，收益率曲線平坦，降低了風險投資的收益空間，增加了到期資產(chan) 再投資的風險。

建議

冷靜應對居民逐利資金快速湧入的繁榮局麵，積極構建資產(chan) 驅動的業(ye) 務發展模式。根據居民資金的趨利傾(qing) 向，不同金融部門之間的風險收益差異必然導致不同收益率金融產(chan) 品之間資金的遷移。國內(nei) 居民更高的回報率，國內(nei) 居民積極調整資產(chan) 配置。在周邊金融產(chan) 品投資回報率持續下降的背景下，保險業(ye) ，特別是人壽保險業(ye) ，承擔了大量的存款和金融搬家資動。2016年1月保費收入為(wei) 5397.19億(yi) 元，比2015年1月增長73.35%，相當於(yu) 2015年年度保費收入的三分之一。然而，保險機構無法脫離整個(ge) 金融市場。利率中心的下降將導致資產(chan) 投資收益率的下降。持續高速積累的負債(zhai) 反過來將給資產(chan) 配置帶來巨大壓力。人身保險板塊必須加強資產(chan) 驅動的資產(chan) 負債(zhai) 管理理念，完善資產(chan) 負債(zhai) 端協調聯動機製，推出與(yu) 債(zhai) 權/股權投資計劃掛鉤的人壽赛马会APP下载官网，確保資產(chan) 負債(zhai) 在收益、規模、期限等方麵的匹配，防範資產(chan) 負債(zhai) 錯配的風險。一方麵，赛马会APP下载官网的預定利率和投資回報以預期穩定的投資回報為(wei) 支撐，防止投資回報低於(yu) 預定利率，從(cong) 而避免利差風險。另一方麵，以有效資產(chan) 規模為(wei) 支撐，確定業(ye) 務發展計劃，避免高速積極負債(zhai) 無法有效配置資產(chan) ，從(cong) 而有效擺脫資產(chan) 短缺的困境。

積極防範高現價(jia) 業(ye) 務潛在利差風險，加快人身保險業(ye) 務結構轉型。

在金融產(chan) 品等資產(chan) 收益率持續下降的情況下，高現價(jia) 保險業(ye) 務的競爭(zheng) 力具有年底現金價(jia) 值高於(yu) 保費的特點，已成為(wei) 保險公司特別是新市場主體(ti) 爭(zheng) 取市場份額的有利武器。然而，保險機構無法脫離整個(ge) 金融市場，利率中心的下降推動了資產(chan) 投資收益率的下降，這反過來現價(jia) 壽險業(ye) 務的資產(chan) 配置產(chan) 生壓力，資產(chan) 收益率的持續下降可能導致利差損失的風險。對於(yu) 高現價(jia) 業(ye) 務存量，在利率持續下降的背景下，如果赛马会APP下载官网投資回報低於(yu) 客戶預期，大規模集中退保可能導致現金流風險；如果赛马会APP下载官网承諾投資回報率剛性支付，投資回報率可能低於(yu) 承諾投資回報率。對於(yu) 高現價(jia) 業(ye) 務增量部分，在其他金融資產(chan) 回報率下降的背景下，如果繼續設定較高的投資回報率，有利於(yu) 提高赛马会APP下载官网的吸引力和資產(chan) 積累速度，但也將麵臨(lin) 缺乏高回報資產(chan) 配置的壓力，未來可能麵臨(lin) 利差風險。總體(ti) 而言，在利率持續下降的背景下，保險資產(chan) 配置不能有效支持年底現金價(jia) 值高於(yu) 保費的賣點。高現金業(ye) 務的發展模式是不可持續的，必須進行積極的業(ye) 務結構調整。個(ge) 人保險部門應以第二代實施為(wei) 契機，加強風險成本理念，嚴(yan) 格控製高資本消費的高現價(jia) 業(ye) 務，大力發展長期經濟適用的人壽保險業(ye) 務，追求有價(jia) 值、有效的保費收入增長，支持集團價(jia) 值的持續快速增長。

通過海外投資對衝(chong) 國內(nei) 投資收益率下行風險，積極探索海外資產(chan) 配置。中國已進入利率下行周期，並將長期處於(yu) 低利率環境中。國內(nei) 保險企業(ye) 應借鑒日本等發達保險市場的經驗，在全球範圍內(nei) 分配資產(chan) ，獲得穩定、高的投資回報利差。2014年底，國內(nei) 保險業(ye) 境外投資239.55億(yi) 美元，僅(jin) 占1.44%，其中港元資產(chan) 占64%以上。無論是15%的海外投資監管上限，還是日本等國家地區的海外投資業(ye) 績，國內(nei) 保險業(ye) 的海外投資都有很大的發展空間。國內(nei) 保險業(ye) 將長期麵臨(lin) 低增長、低通貨膨脹、低利率資產(chan) 短缺，國內(nei) 保險機構應借鑒日本保險業(ye) 經驗，抓住監管機構逐步放開海外投資限製，以海外債(zhai) 券投資為(wei) 核心逐步擴大海外資產(chan) 配置，對衝(chong) 國內(nei) 收益率下行風險，防止業(ye) 務發展利差風險。

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