險資新規的四個維度

導讀：
近年來，在基礎設施項目投資上，險資表現活躍，投資規模穩步上升。保監會(hui) 新出台的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》為(wei) 險資投資基礎設施項目進一步鬆綁。尤其是，允許保險資金參與(yu) 政府和社會(hui) 資本合作(PPP)等可行投資，有效地緩解低利率環境下“資產(chan) 荒”給保險公司帶來的配置壓力，並推動保險資金更加積極地參與(yu) 到國家基礎設施建設。

保險資金運用的“封條”正被一張張撕下。

為(wei) 進一步滿足保險資金長期配置需求，提升保險業(ye) 服務經濟社會(hui) 能力，2016年7月3日，中國保監會(hui) 對《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》進行了修訂，正式發布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》(以下簡稱《辦法》)。

根據保監會(hui) 有關(guan) 負責人的解釋，2006年發布的《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》製定於(yu) 業(ye) 務試點階段，部分內(nei) 容已不能適應當前保險資金運用內(nei) 外部環境的變化，“有必要進行修訂”。

拓寬投資空間

近年來，在基礎設施項目投資上，險資表現活躍，投資規模穩步上升。

保監會(hui) 發布的數據顯示，截至今年5月末，保險資產(chan) 管理機構累計發起設立基礎設施債(zhai) 權投資計劃300項、基礎設施股權投資計劃17項，合計注冊(ce) (備案)規模8938.26億(yi) 元。保險資金投資的基礎設施項目主要集中在交通、能源和市政行業(ye) ，投資規模分別為(wei) 3994.14億(yi) 元、2294.40億(yi) 元和781.1億(yi) 元。

毫無疑問，在國家重大工程和重要民生領域，保險資金支撐起一批有影響力的投資項目，比如投資京滬高鐵項目160億(yi) 元，投資南水北調中東(dong) 線工程550億(yi) 元，對穩增長的拉動作用明顯，提高了保險業(ye) 服務實體(ti) 經濟的能力。

然而，一位大型保險資管公司的投資部項目負責人表示，從(cong) 目前來看，國家大力發展基礎設施投資，但在某些方麵也出現了項目投資行業(ye) 較為(wei) 集中、收益普遍不理想、增信措施不到位等問題，市場競爭(zheng) 環境也相當激烈。

無獨有偶，人保資本投資管理有限公司投資一部總經理譚國彬也曾坦言，由於(yu) 保險資金運用長期形成的風險偏好已滯後於(yu) 市場變化，基礎設施等大類資產(chan) 配置的供需一直存在產(chan) 品發行方與(yu) 產(chan) 品購買(mai) 方之間的矛盾以及基礎資產(chan) 供給方與(yu) 產(chan) 品發行方之間的矛盾。

研究《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》可以發現，當時所規定的可投資基礎設施領域較窄，僅(jin) 限於(yu) 交通、通信、能源、市政和環保5個(ge) 行業(ye) ，行業(ye) 集中度較高，無法滿足市場需要。

而此次實施的《辦法》將保險資金投資基礎設施項目定位於(yu) 常規業(ye) 務，除有特殊要求的項目外，未對投資領域和行業(ye) 設立“禁區”。前述保監會(hui) 相關(guan) 負責人表示，《辦法》允許在防範風險的前提下，放寬保險資金可投資基礎設施項目的行業(ye) 範圍，增加政府和社會(hui) 資本合作等可行投資模式，進一步分散保險資金投資風險。

太平洋資產(chan) 管理有限責任公司副總經理程勁鬆舉(ju) 例稱，行業(ye) 10年以上的資產(chan) 負債(zhai) 缺口較大，但目前市場上10年期以上的投資工具較為(wei) 少見。此次《辦法》的出台，對保險資金服務主業(ye) 最有利之處就在於(yu) 可以通過多元化投資，改善保險資金的投資收益和期限結構，從(cong) 而彌補公開市場投資中長期資產(chan) 短缺、投資收益率低、權益市場收益率波動大等，對保險公司資產(chan) 負債(zhai) 匹配管理的負麵影響。

政策逐步放開

作為(wei) 《辦法》中的一個(ge) 突出亮點，簡化行政許可也受到了市場的較多關(guan) 注。《辦法》將受托人等相關(guan) 當事人的業(ye) 務資質由審批調整為(wei) 能力評估，將投資計劃產(chan) 品發行由事前備案調整為(wei) 行業(ye) 協會(hui) 注冊(ce) ，將保險公司購買(mai) 投資計劃由審批調整為(wei) 事後報告。簡而言之，修訂後，《辦法》已無行政許可事項的規定。

中國保監會(hui) 副主席陳文輝曾公開表示，從(cong) 監管方式看，過多過細的事前審批和管製，雖有利於(yu) 防範風險，但也導致矛盾和壓力集中，特別是保險公司往往以審批為(wei) 由，將風險責任轉嫁給監管機關(guan) ，造成風險和責任主體(ti) 錯位。從(cong) 監管效率看，很多項目要幾個(ge) 月才能批出來，有的即使批出來，但利率變了還要重新談判，貽誤了市場機會(hui) 。

實際上，自2012年開始，保監會(hui) 陸續發布10餘(yu) 項保險資金運用新政策，例如進一步放開不動產(chan) 和股權的投資行業(ye) 和領域、允許投資銀行理財信托等金融產(chan) 品、允許保險資金以對衝(chong) 風險為(wei) 目的參與(yu) 金融衍生品等政策陸續發布。隨後的2013年至2015年階段，保監會(hui) 又放開了投資創業(ye) 板、優(you) 先股、創業(ye) 投資基金、支持曆史存量保單投資藍籌股、增加境外投資範圍等政策。不僅(jin) 如此，保監會(hui) 還建立了大類資產(chan) 比例監管新體(ti) 係，將原先50多項監管比例減少到10餘(yu) 項，大幅減少了傳(chuan) 統的比例限製。投資範圍和比例的不斷放開，市場主體(ti) 也有了更多的投資自主權、選擇權和風險判斷權。

值得一提的是，2013年，保監會(hui) 決(jue) 定將基礎設施債(zhai) 權投資計劃等產(chan) 品發行由備案製改為(wei) 注冊(ce) 製，大大提升了產(chan) 品發行的效率。截至2015年12月底，累計發起設立各類債(zhai) 權、股權和項目資產(chan) 支持計劃499項，合計備案(注冊(ce) )規模1.34萬(wan) 億(yi) 元。兩(liang) 年多以來的注冊(ce) 規模已經是過去7年的4倍。

前述保險資管公司的投資部項目負責人認為(wei) ，本次《辦法》出台後，“基建+PPP”或將成為(wei) 未來刺激實體(ti) 經濟發展的重要因素，預期社會(hui) 資本投資將迎來更多的動作，稅收、信貸、市場準入等方麵均可能迎來新突破。在市場流動性寬裕，優(you) 質資產(chan) 缺乏的情況下，保險資金對接實體(ti) 項目或將實現共贏。

國信證券分析師陳福認為(wei) ，《辦法》給予投資基礎設施項目更多自由度，相當於(yu) 增大保險資產(chan) 端供給，原來受限於(yu) 行業(ye) 範圍、監管效率低或單一項目投資比例等因素而可能無法落地的投資項目將具有可行性，但由於(yu) 精確估計的複雜性，難以估計其帶來的資產(chan) 端的增量影響。

“保險資金應該是經濟發展的重要穩定器和壓艙石。”陳文輝認為(wei) ，保險及保險資金創新的目的和方向應該是服務好保險主業(ye) 、服務好實體(ti) 經濟，服務好社會(hui) 發展。

增加PPP模式

《辦法》明確投資計劃可以采取債(zhai) 權、股權、物權及其他可行方式投資基礎設施項目，增加政府和社會(hui) 資本合作(PPP)等可行投資模式。

無疑，這不僅(jin) 將有效地緩解低利率環境下“資產(chan) 荒”給保險公司帶來的配置壓力，還有助於(yu) 推動保險資金更加積極地參與(yu) 到國家基礎設施和民生工程建設等各個(ge) 領域，支持實體(ti) 經濟發展。

財政部PPP中心統計數據顯示，截至今年5月底，全國各地推出的PPP項目數量已經達到8644個(ge) ，投資總額約為(wei) 10.42萬(wan) 億(yi) 元。

陳福認為(wei) ，目前保險投資端麵臨(lin) 趨勢性壓力，長期資產(chan) 配置的改善仍有待於(yu) 國內(nei) 債(zhai) 券市場更為(wei) 完善，而短期框架下，非標資產(chan) 仍然是最值得努力的方向。“非標資產(chan) 對險資資產(chan) 配置影響深遠，基礎設施投資計劃是重中之重。結合目前金融降杠杆態勢，各金融產(chan) 品供給均呈現收緊態勢，而基礎設施計劃由於(yu) 其對衝(chong) 經濟下滑的特殊作用，增長趨勢最為(wei) 明顯。在目前國內(nei) 間接融資為(wei) 主的背景下，非標資產(chan) 無論在期限上還是收益率上都與(yu) 保險資金有很好的契合性。從(cong) 數據上看，基礎設施投資計劃、非標資產(chan) 距離配置上限都有增量空間”。

作為(wei) 保險業(ye) 創設的資產(chan) 管理產(chan) 品，基礎設施投資計劃符合保險資金特性，較好滿足了保險資金配置需求。如債(zhai) 權投資計劃平均投資期限7.54年，平均年收益率高達6.65%，收益率高於(yu) 近年來保險行業(ye) 平均收益率。

交銀康聯人壽保險有限公司投資總監兼資產(chan) 管理中心總經理汪朝漢坦言，地方政府需要資金拉動項目投資，PPP項目可以為(wei) 資金帶來一定的內(nei) 部投資收益率。

海通證券研究員孫婷也認為(wei) ，保險公司加大基礎設施項目、境外資產(chan) 等收益率較高的非標另類投資，有利於(yu) 投資收益率長期穩定。

的確，保險資金在基礎設施投資計劃、非標資產(chan) 配置上，距離配置上限都有增量空間。國信證券估算，截至2015年，國壽、平安、太保、新華基礎設施項目投資占比分別為(wei) 2.95%、7.88%、6.2%、4.61%。

目前投資端趨勢下行壓力的趨勢下，資產(chan) 配置結構改善的邊際效用得到放大。陳福認為(wei) ，本次政策相當於(yu) 放寬基礎設施項目投資門檻，提高監管效率，預計將能起到實際性作用。

另外，從(cong) PPP投資角度看，《辦法》對擬投PPP項目提出了“收費定價(jia) 機製透明、具有預期穩定現金流或者具有明確退出安排”的三項要求。同時修訂了傳(chuan) 統險資投資基礎設施的增信要求，有利於(yu) 以項目現金流為(wei) 基礎的PPP融資的開展，進一步清除了險資投資PPP項目的立法障礙。

強化風險管控

在風險管控方麵，《辦法》明確實行“賣者有責、買(mai) 者自負”的市場化原則，建立了受托人風險責任人機製，要求按照不低於(yu) 10%的比例從(cong) 投資計劃管理費收入中計提風險準備金，用於(yu) 賠償(chang) 受托人因違法違規、違反受托合同、未盡責履職等給投資計劃財產(chan) 造成的損失。此外，《辦法》加強專(zhuan) 業(ye) 監管，對法律、財務等中介服務機構履職提出明確要求。

譚國彬認為(wei) ，這體(ti) 現了保險資金監管逐步放開，體(ti) 現了市場化的思路。既可以第一時間排查行業(ye) 重大資金運用的風險問題，又不至於(yu) “大包大攬”，能充分激發保險資管行業(ye) 的市場活力和競爭(zheng) 能力。通過強化風險管控機製和規範信息披露，可促進投資者自主決(jue) 策和自行承擔風險，在充分信息披露的情況下，將具備從(cong) 業(ye) 能力的機構決(jue) 策作為(wei) 主要及首要防線，作出最優(you) 選擇。

值得注意的是，隨著基礎設施投資計劃投資範圍的擴展，業(ye) 務規模逐漸擴大，對項目投後管理造成的壓力也在不斷增大。“在基礎設施投資領域，我們(men) 針對重點行業(ye) 進行風險排查，對所有已投項目和償(chang) 債(zhai) 主體(ti) 進行逐一走訪，對關(guan) 鍵交易對手進行係統性抽查，對所有交易對手進行常規性跟蹤分析。”譚國彬對媒體(ti) 表示，其遇到較有代表性的後續管理問題是對第一還款來源的現金流風險排查，包括早期項目的提前還款要求、煤炭等行業(ye) 標的企業(ye) 的信用違約風險、平台公司的信用違約風險等。

對此，人保資本根據每個(ge) 項目所處行業(ye) 建立了風險預警機製，同時，加大了名股實債(zhai) 和股權基金投資力度，更加主動參與(yu) 基礎資產(chan) 管理和投資項目的後續管理，包括參與(yu) 投資決(jue) 策，加強與(yu) 項目方或基金管理人的溝通，灌輸保險資金風控理念。“《辦法》出台後，人保資本將更加關(guan) 注項目的行業(ye) 風險和退出風險，加強股權回購方麵的保障措施”。

陳文輝曾表示，對於(yu) 保險業(ye) 發展及保險資金運用的整體(ti) 框架和方向，有三個(ge) 原則要堅守：一是保險應該以風險保障和長期儲(chu) 蓄類業(ye) 務為(wei) 主，短期理財類業(ye) 務為(wei) 輔;二是保險資金運用應以固定收益類或類固定收益類業(ye) 務為(wei) 主，股權、股票、基金等非類固定收益業(ye) 務為(wei) 輔;三是股權投資應以財務投資為(wei) 主，以戰略投資為(wei) 輔。

據了解，下一步，保監會(hui) 將積極做好相關(guan) 配套工作，推進政策落地。這包括修訂完善基礎設施債(zhai) 權投資計劃相關(guan) 細則;探索基礎設施投融資新模式，積極開展保險資金參與(yu) PPP模式實踐並出台相應配套文件;加快保險資金登記交易平台建設，實現基礎設施投資計劃的登記發行、交易轉讓、質押融資、資金結算和信息披露等一站式服務功能。

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