寶萬之爭複雜，保險資金杠杆的風險點在哪裏？

導讀：
二級市場險資如火如荼，清華國家金融研究院院長吳曉靈領導的中國財富管理50人論壇學術總顧問、聯合研究小組近日發布了《規範杠杆收購》 研究報告促進經濟結構調整。以寶之爭(zheng) 為(wei) 例，本報告詳細闡述了杠杆收購中的公司治理、收購行為(wei) 和收購資金的組織方式，特別是杠杆收購過程中的資金組織。以寶之爭(zheng) 為(wei) 例，本報告詳細闡述了杠杆收購中的公司治理、收購行為(wei) 和收購資金的組織方式，特別是杠杆收購過程中的資金組織。

報告指出，在保險資本的杠杆收購中，萬(wan) 能險資產(chan) 管理計劃往往被視為(wei) 大股東(dong) 的資本平台，成為(wei) 一致行動者，存在損害客戶利益的風險。此外，杠杆基金相互嵌入，可能存在風險傳(chuan) 遞。

在現行法律法規下，寶能在萬(wan) 科杠杆收購中的資本組織模式並非違法。但這種組織模式確實存在很大的風險，需要通過監管來彌補監管漏洞。吳曉玲說，該報告對此表示保險對資金、銀行資金、並購債(zhai) 券、資產(chan) 管理計劃四個(ge) 方麵的監管提出了相應的政策建議。

利用杠杆基金極致

在報告的新聞發布會(hui) 上，吳曉玲在主題演講中指出，雖然寶之爭(zheng) 熱點頻繁，形勢複雜，但雙方的矛盾和糾紛圍繞公司治理、收購行為(wei) 和收購資金的組織模式三個(ge) 領域展開。其中，收購資金的組織模式已成為(wei) 整個(ge) 事件的核心和市場關(guan) 注的焦點。

根據公開信息，寶能部門花費430億(yi) 元收購萬(wan) 科約25%的股份，成為(wei) 最大股東(dong) 。為(wei) 了籌集如此巨大的資金，寶能部門幾乎在杠杆基金的組織中使用了極端。

報告指出，430億(yi) 元資金包括自有資金62億(yi) 元、保險資金105億(yi) 元、證券公司資金78億(yi) 元、銀行理財資金185億(yi) 元。寶能部采用保險賬戶、證券公司資產(chan) 管理計劃、有限合夥(huo) 基金、嵌套結構化資產(chan) 管理計劃等多種工具參與(yu) 收購。值得注意的是，在上述融資工具中，每層結構的杠杆率不超過1:2，但通過嵌套組合、股票質押再融資等金融杠杆工具，杠杆率最終達到約4.2倍。

具體(ti) 來說，在前海人壽萬(wan) 能保險基金的幫助下，寶能引進了105億(yi) 元的保險基金，成為(wei) 寶能收購萬(wan) 科股份的先鋒部隊。寶能還與(yu) 中信證券、銀河證券等證券公司合作，自有資金39億(yi) 元，外部資金78億(yi) 元，共127億(yi) 元。

與(yu) 此同時，寶能投資67億(yi) 元作為(wei) 劣勢，浙商銀行投資132.9億(yi) 元作為(wei) 優(you) 先事項，通過華福證券和浙商寶能資本建立了200億(yi) 元的有限合夥(huo) 基金。其中，浙商132.9億(yi) 元全部用於(yu) 收購前海人壽，與(yu) 萬(wan) 科無關(guan) 。

此後，聚盛華以資金為(wei) 劣後級，利用廣發、平安、民生、上海浦東(dong) 發展等銀行的財務管理約155億(yi) 元作為(wei) 優(you) 先事項，通過資產(chan) 管理計劃繼續購買(mai) 萬(wan) 科股票。寶能部還通過深圳深圳物流集團和前海人壽發行了私募股權債(zhai) 券和10年期債(zhai) 券，聚盛華還將萬(wan) 科股票質押給鵬華資產(chan) 和中國銀河證券。

在杠杆基金的極端應用下，以寶能為(wei) 代表的保險基金多次撬動大量上市公司的股權收購。以保險資本的另一隻鱷魚——安邦為(wei) 例。11月24日晚，根據中國建築公司發布的股東(dong) 權益變示，截至2016年11月24日，安邦資產(chan) 通過安邦資產(chan) -共贏3號集合資產(chan) 管理產(chan) 品持有約30億(yi) 股中國建築普通股，占中國建築普通股總股本的10%。這也意味著安邦資產(chan) 在短短5個(ge) 交易日內(nei) 完成了對中國建築的二次舉(ju) 牌。根據簡單的股權變動報告，安邦的平均增持價(jia) 格約為(wei) 7.74元/股，累計消費約為(wei) 232億(yi) 元。同時，安邦資產(chan) 計劃在未來12個(ge) 月內(nei) 繼續增持中國建築1億(yi) -35億(yi) 股。

警惕潛在風險

在現行法律法規下，寶能在萬(wan) 科杠杆收購中的資本組織模式並非違法。但這種組織模式確實存在很大的風險，需要通過監管來彌補。吳曉玲說。

吳曉靈進一步指出，當寶能獲得萬(wan) 科a股5%時，繼續增持股票，未履行書(shu) 麵報告義(yi) 務，是否違反證券法規定？其收購行為(wei) 是無效的民事行為(wei) 嗎？其次，寶能利用九個(ge) 資產(chan) 管理計劃作為(wei) 杠杆資金，萬(wan) 科提出了相應的問題：這九個(ge) 資產(chan) 管理計劃是否屬於(yu) 上市公司收購的一致行動者？是否違反資產(chan) 管理業(ye) 務相關(guan) 法律法規？九項資產(chan) 管理計劃是否違反了上市公司信息披露的規定？將表決(jue) 權轉讓給聚盛華是否有法律依據等問題。此外，寶能之前與(yu) 華潤有合作項目，這也讓萬(wan) 科管理層質疑寶能與(yu) 華潤是否構成協議。”

業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，並購市場的資金來源越來越廣泛，組織形式也越來越多，但仍存在融資工具不足、杠杆收購融資工具風險識別不足、金融中介服務能力有待提高、並購業(ye) 務混亂(luan) 頻繁等問題。正是由於(yu) 這些問題，市場並購參與(yu) 者在組織杠杆基金時存在許多問題。

該報告分析了以保險杠杆收購為(wei) 代表的資本組織模式所包含的風險。報告指出，在利用通用保險杠杆收購的過程中，通用保險被視為(wei) 大股東(dong) 的資本平台。保險公司在法律規定的範圍內(nei) 購買(mai) 上市公司的股票是合法的，但如果保險公司被大股東(dong) 控製，參與(yu) 上市公司的收購，保險公司將不再獨立，而是成為(wei) 大股東(dong) 的資本平台。由於(yu) 一致行動者的銷售限製和大股東(dong) 的控製地位，保險公司很難保證通用保險基金的安全。

一般來說，保險是長期理財產(chan) 品，保險公司也希望通過延長期限來攤銷高昂的銷售成本。然而，有時保險公司或其大股東(dong) 可能會(hui) 偽(wei) 裝成短期金融產(chan) 品，參與(yu) 上市公司。由於(yu) 上市資金有6個(ge) 月的限售期，在萬(wan) 能保險平均存續期12個(ge) 月的情況下，可能會(hui) 出現退保帶來的流動性問題。與(yu) 會(hui) 專(zhuan) 家說。

報告稱，資產(chan) 管理計劃已成為(wei) 一致行動人，損害了客戶的利益。在一致行動人的操作下，結構化資產(chan) 管理計劃在二級市場投資大量股票或用於(yu) 收購時，可能會(hui) 損害優(you) 先委托人的利益。例如，結構化資產(chan) 管理計劃合同通常規定，在計劃份額淨值低於(yu) 一定金額的情況下強製平倉(cang) ，或者由劣質後級支付保證金，以保護優(you) 先股持有人的利益。但由於(yu) 對手一致行動人的地位，資產(chan) 管理計劃出售股票將受到限製，資產(chan) 管理計劃的風險控製措施將在一定程度上失效。

報告還指出，由於(yu) 國內(nei) 杠杆基金組織形式分散，經紀資產(chan) 管理計劃、基金（子）公司資產(chan) 管理計劃和信托公司信托計劃相互嵌入。當這些基金與(yu) 銀行金融基金相連時，可能會(hui) 出現風險傳(chuan) 遞或市場交叉承受。此外，渠道業(ye) 務的存在直接導致杠杆收購中整體(ti) 信用鏈的延伸，這將進一步擴大資本杠杆的倍數。這也是寶萬(wan) 之爭(zheng) 中關(guan) 注的焦點問題之一。

監管應加強

麵對潛在的巨大風險，必須加強對杠杆基金的監管。全國社會(hui) 保障基金理事會(hui) 副主席王忠民在新聞發布會(hui) 上表示，他應該從(cong) 準入、價(jia) 格和審批監督轉變為(wei) 行為(wei) 監督和負麵行為(wei) 。不管是誰做的，什麽(me) 都做，不管杠杆率有多高，做了多少嵌套，背後的邏輯一定是誰負責杠杆，這個(ge) 對稱一定要邏輯。同時，杠杆的使用不僅(jin) 要透明，還要向投資者明確風險。對於(yu) 監管機構來說，一旦利用杠杆存在負麵問題，就應該檢查到底，以最大化負責人的成本，並對所有杠杆行為(wei) 負最終責任。”

該報告還對保險基金、銀行基金、並購債(zhai) 券和資產(chan) 管理計劃的監管提出了相應的建議。

在保險資金的使用方麵，報告指出，要加強保險公司的獨立性，充分征求其他股東(dong) 的意見，充分發揮董事會(hui) 的作用，保護公司、股東(dong) 和客戶的合法權益。同時，要加強對資金使用特別是重大股權投資的監管，體(ti) 現保險資金姓保的性質，實現組合有底、集中、跨行業(ye) 有限、跨境有界。此外，還應加強對資產(chan) 負債(zhai) 匹配的監督和償(chang) 付能力的管理，根據保險資金的不同債(zhai) 務屬性，積極探索資產(chan) 負債(zhai) 管理政策的製定。

在銀行資金的使用方麵，報告建議充分利用高度標準化的並購貸款，增加市場主體(ti) 的自主權。同時，規範金融業(ye) 務發展，同時考慮定製需求，嚴(yan) 格遵守標準化業(ye) 務底線，鼓勵商業(ye) 銀行金融業(ye) 務回歸客戶金融來源，區分金融資本銷售對象的風險承受能力，加強投資者適用性管理，完善資產(chan) 風險分層和投資者風險能力分層，完善信息披露機製，滲透基礎資產(chan) ，加強持續管理，完善安全機製。此外，建立促進金融機構標準化發展的積極激勵和市場約束機製，建立信貸、金融產(chan) 品等資產(chan) 管理產(chan) 品的二級市場。

報告建議加強並購債(zhai) 券的風險管理和監督。一方麵，對於(yu) 並購債(zhai) 券投資，機構投資者應消除隱形杠杆因素，檢查真實杠杆率。關(guan) 注股息和股權退出機製，結合並購產(chan) 生的有償(chang) 資金計算和並購目標的業(ye) 務數據預測，結合並購後全口徑有償(chang) 資金計算和合並口徑業(ye) 務數據預測。根據去除水分後的預測，補充償(chang) 債(zhai) 保障計劃，根據情況補充風險緩釋措施。另一方麵，完善相關(guan) 金融產(chan) 品監管，完善投資者適宜性製度，向合格投資者銷售產(chan) 品，嚴(yan) 格信息披露，實施滲透監管，堅持適度杠杆，限製嵌套產(chan) 品。

在資產(chan) 管理計劃的應用中，報告建議，除了新八條底線推動的有限合夥(huo) 結構化資產(chan) 管理計劃外，還可以借鑒國外杠杆收購中的子公司/殼牌公司模式，在專(zhuan) 門為(wei) 並購設立的子公司或殼牌公司中有序配置不同層次的杠杆資金，使所有杠杆融資風險都得到集中反映，為(wei) 各方所知。在這種模式下，機構投資者，包括銀行理財基金、保險基金、資產(chan) 管理計劃、信托計劃等，可以通過持有子公司/殼公司債(zhai) 券直接參與(yu) 杠杆收購，監管機構也可以通過監控子公司/殼公司了解和掌握杠杆收購交易對整個(ge) 市場的潛在影響。

想了解更多新聞資訊或有保險規劃需求的朋友，點擊下方圖片，免費報名谘詢，會(hui) 有專(zhuan) 業(ye) 理財師為(wei) 您耐心講解，協助規範投保並提供周全的後續理賠服務。